據(jù)BP的最新數(shù)據(jù) 中信建投：快牛后的急調 助力牛市歸位理性 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

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上證指數(shù)12月9日回調了5.4 %，下跌16 .9點，收于2856.27點，同時中小板收入5489.00，下跌 .94%，創(chuàng)業(yè)板下跌 .99%，收入1504.02點。截至12月8日，上證綜指近一個月的漲幅為27%；進入12月份，在9日大幅調整之前，股市的上漲幅度為1 . 4%。

簡評：

第一、快速上漲后，急調的促發(fā)因素本次股市快速上漲階段是在降息之后，自11月22日降息至12月8日，上證指數(shù)快速上漲了2 .44%，漲幅靠前的金融、采掘、軍工、地產、交運和有色，其中非銀金融板塊在降息后上漲了60%，而銀行股則上漲了 2. 2%。可以說是一輪典型的“急牛”與“快牛”。同時，12月份的日成交金額更是放大到了日均8000億元以上的規(guī)模，短期的增量資金快速涌入金融、地產等藍籌板塊，思路明確，流動性釋放利好重資產負債率、高杠桿率以及利率敏感型的板塊。銀行受益于流動性的擴張與資產負債表的修復，而非銀在牛市格局中確定的基本面邏輯和疊加的金融改革邏輯則使其成為確定受益且彈性最大的領漲板塊。

本次股市上漲的特征初增量資金推動外，另一個主要特征是融資融券交易推動，融資融券余額由7600億上漲到了9000億元，融資交易額由降息前的500億左右上升到了165 億元，絕對水平增長了2 0%，占市場的交易額比例從1 .7%上漲到近期的17%左右，因此本次交易杠桿推動的模式也較為明顯。銀行、非銀金融和公用事業(yè)等三行業(yè)融資凈買入標的股數(shù)量占行業(yè)所含融資融券標的股總數(shù)比例居前。由于股市短期快速的上漲積累了較多的獲利盤與融資盤，風險隨著上漲不斷積累，上周五證監(jiān)會鄧舸明確表示，“希望廣大投資者特別是新入市的中小投資者理性投資，尊重市場、敬畏市場，牢記股市有風險”，同時周末部分券商上調了融資融券標的保證金比例。高杠桿本身是股市快速上漲后急調的最大不確定性。同時，快速上漲累計的獲利盤也使產業(yè)資本減持現(xiàn)象頻現(xiàn)。

昨日的一個主要促發(fā)因素是《關于加強債券回購風險管理相關措施的通知》，暫不受理新增企業(yè)債券回購資格申請，已取得回購資格的企業(yè)債券暫不新增入庫，直接影響更多的是在債市，對于停牌債券的融資能力產生影響，收益率或出現(xiàn)上升。而對于股市的影響則較為間接，更多的是對于杠桿交易積累的風險的擔憂，因此股市出現(xiàn)了降息后快速上漲后的急調。也就是說，“快牛”終會因自身積累的風險而出現(xiàn)調整，促發(fā)因素是和交易杠桿和風險相關則合情合理。

第二，本次快速上漲的邏輯——短期和長期那么，這種調整會動搖股市上漲的邏輯嗎？首先需要梳理本次股市上漲的長短期邏輯：

從股票的定價來講，在需求不足的大背景下，短時間內市場出現(xiàn)了超越基本面及盈利因素的快速上漲，那么一定是風險因素發(fā)生了較大的變化。那么這種短期“快速扭轉”式的變化，一定是政府政策選擇方向相關的，只有這樣的外生變量才會在短時間內發(fā)生劇烈變化。隨著流動性與改革政策的推進，投資者逐漸地意識到，治理非標、管理同業(yè)不是“去杠桿”，而是為了壓縮通道從而引導實體經濟融資成本下行，而是為了將表外融資重回表內，從而更確定地通過銀行體系降低利率并投放信貸，是“加杠桿”的思維。“急牛”和“快牛”是因為風險溢價的快速扭轉而產生。而這種“急牛”和“快牛”的中上期邏輯是政府會加大改革，從而使長期的無風險利率和風險溢價中樞下降。

因此，股市上漲更多的是對于“風險”因素的重新認識，促發(fā)股市出現(xiàn)調整的因素一定是與風險有關的因素，《關于加強債券回購風險管理相關措施的通知》某種程度上使當前人們對于系統(tǒng)性風險暴露的認識產生了微妙的變化，因此也就成為了股市調整的促發(fā)因素。

第三、調整是否破壞上漲邏輯上漲的中長期邏輯依然穩(wěn)固。打開降低社會融資成本的通道，使得經濟在當前大周期回落的背景下能夠平穩(wěn)著陸，從而為改革爭取時間是中長期上漲的邏輯，市場對于這一邏輯的認識是在今年以來經濟周期運行和政府政策與路線的不斷選擇中逐漸形成的。在“加杠桿”和“杠桿結構”調整的過程中，實現(xiàn)后地產時代的股權繁榮既有化解經濟矛盾的積極意義，又有其實現(xiàn)的可能性。因此，當前的調整并沒有破壞其中長期上漲邏輯。

實現(xiàn)虛擬經濟市場的健康發(fā)展，需要在短期的“快牛”和“急牛”后探索轉化為慢牛。監(jiān)管部門對于風險的提示，以及市場上漲過快后的自發(fā)調整，都是“快牛”逐漸回歸理性從而向“慢牛”邏輯切換的必要條件。另外，從當前的估值角度來講，經過上漲藍籌股依然處于低位，因此，股市就此見頂，牛市就此終結的邏輯是不具備的。