金融：利率市場化改革是關鍵 薦10股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

數字出版產品“走出去”將在出版“走出去”的眾多途徑中脫穎而出 ◆瑞士難題：蒙代爾不可能三角：

“資本自由流動、貨幣政策獨立、幣值（匯率）穩定”三項目標中，一國政府最多只能同時實現兩項，這是“蒙代爾-克魯格曼不可能三角”。

對于瑞士這樣的老牌資本主義國家，資本自由流動是要保證的，所以其實是在后兩項間二選一。瑞士以前選擇了匯率穩定（盯住歐元），為此干預匯市，央行被動投放貨幣，后果是外儲驚人，房地產和銀行信貸出現泡沫。

現在轉為保障貨幣政策的獨立性，而任由匯率波動。而瑞士的難題，其實也是我國的難題，對我國有啟示意義。

◆我國難題：總理不可能三角：

蒙代爾不可能三角同樣給我國造成難題。我國雖然資本項下管制，但跨國資本流動本身是管不住的，所以同樣面臨貨幣政策獨立、幣值（匯率）穩定二選一。以前為保出口（保出口是保增長的一部分），人民幣基本上盯住美元，匯改后大體上依然如此。因此，貨幣政策獨立因此喪失，央行被動投放貨幣，M2總量較高，房地產價格和信貸總量也高，并耽誤了我國產業轉型升級進程（資產泡沫情況下資產收益高過實體收益，資本自然流向資產，而不會投入實體）。因此，為了保出口需維持匯率穩定，為了控制房地產泡沫又需維持貨幣政策獨立性，保增長和控泡沫兩項間二選一，這成為我國的“總理不可能三角”，或稱“兩難”。

◆“兩化”：匯率自由化需與利率市場化相互協調：

此前我國為保增長選擇了匯率穩定，有其原因。一方面，我國存在大量的出口導向型低端制造業，有必要保出口。但另一方面，在利率市場化尚未完成的背景下，匯率自由化本身是有障礙的，兩者需要協助，基本同步地實施市場化，即“兩化”。由于利率平價機制的存在，利率和匯率不可能一個管制一個自由（這將存在重大套利空間）。因此，在以前利率高度管制的情況下，實施匯率自由化的條件并不具備。

◆優先保障貨幣政策獨立性的條件已逐漸具備：

但目前，利率市場化逐漸推進，目前僅剩存款利率市場化這最后一步，并且也在逐漸推進，為我國放棄固定匯率開啟了窗口。此外，產業轉型升級有所成效，出口導向的低端制造業逐漸壓縮，第三產業占比逐漸提升。

再考慮到我國目前也有控制資產泡沫的要求，在這種情況下，我國政策當局對“總理不可能三角”已有了選擇，即轉向“貨幣政策獨立性”。

◆銀行和企業面臨匯率風險難題：

宏觀層面規避匯率風險，一方面通過減輕對出口導向型低端制造業的依賴，一方面則需要推進人民幣國際化。而微觀層面，從銀行和企業角度看，則需要加大運用外匯衍生品等風險管理工具。我們預計國內銀行業將會加大匯率、利率風險管理的職能，也為其創造了向企業提供風險管理服務的空間。維持行業“買入”評級。主要風險在于匯率改革推進過于激進導致的可能損失。