今年62歲的向南夫略顯消瘦 中信建投：康波體系下的黃金價(jià)格 類(lèi)別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

業(yè)界在黃金定價(jià)研究方法上的兩點(diǎn)不足之處歷史上業(yè)界對(duì)于黃金的觀點(diǎn)一直是眾說(shuō)紛紜、多而姑亂，有關(guān)黃金定價(jià)機(jī)制的研究結(jié)果在不同的分析框架下往往相差甚遠(yuǎn)，我們認(rèn)為造成這一現(xiàn)象的原因與分析師在研究方法上的兩點(diǎn)不足有關(guān)：其一，缺乏從長(zhǎng)周期的視角去分析黃金市場(chǎng)的波動(dòng)規(guī)律；其二，在解釋金價(jià)上漲或下跌的原因時(shí)，將黃金的眾多屬性強(qiáng)行雜揉并與金價(jià)的運(yùn)行相疊加。實(shí)際上，黃金市場(chǎng)的運(yùn)行邏輯在不同歷史時(shí)期并不是穩(wěn)定不變的，由自身不同級(jí)別的屬性所驅(qū)動(dòng)的價(jià)格運(yùn)行是這背后更深層次的原因，而康波理論體系為我們從長(zhǎng)周期的視角解讀黃金價(jià)格的波動(dòng)規(guī)律提供了最佳的分析框架。

黃金價(jià)格研究體系的重塑通過(guò)研究我們發(fā)現(xiàn)，以周期的維度進(jìn)行劃分，黃金價(jià)格的運(yùn)行存在著不同級(jí)別的周期波動(dòng)模式，而這些周期性波動(dòng)規(guī)律本質(zhì)上是黃金不同級(jí)別的屬性在金價(jià)運(yùn)行中的體現(xiàn)。站在長(zhǎng)周期的視角來(lái)看，金價(jià)跟隨全球經(jīng)濟(jì)長(zhǎng)波周期和貨幣體系的演進(jìn)所呈現(xiàn)的波動(dòng)規(guī)律對(duì)應(yīng)著其根本屬性——信用對(duì)沖，這一屬性表現(xiàn)為金價(jià)的長(zhǎng)期波動(dòng)與實(shí)體信用和貨幣信用反相關(guān)，也就是美國(guó)實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)格局和美元體系的穩(wěn)固性是驅(qū)動(dòng)黃金價(jià)格在長(zhǎng)期走勢(shì)的根本因素。從中期來(lái)看，在購(gòu)買(mǎi)力因素的驅(qū)動(dòng)下黃金的商品屬性得到釋放，受商品屬性的驅(qū)動(dòng)，黃金價(jià)格主要遵循大宗商品產(chǎn)能周期的規(guī)律運(yùn)行。而如果將分析視角進(jìn)一步收窄，我們發(fā)現(xiàn)全球風(fēng)險(xiǎn)偏好則是影響黃金價(jià)格短期波動(dòng)的核心因素，受市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好的推動(dòng)，黃金-金屬比在庫(kù)存周期層面存在明顯的反向波動(dòng)規(guī)律。

此外，基于歷史數(shù)據(jù)的數(shù)量關(guān)系分析也幫助我們進(jìn)一步確認(rèn)了黃金市場(chǎng)的短期運(yùn)行所要遵循的基本規(guī)律，實(shí)際利率、美元、大宗商品價(jià)格以及馬歇爾K值的走勢(shì)能夠在很大程度上解釋黃金價(jià)格的短期波動(dòng)，2016年以來(lái)黃金的反彈是超額流動(dòng)性釋放、通脹預(yù)期以及美聯(lián)儲(chǔ)修復(fù)全球風(fēng)險(xiǎn)共同助推的結(jié)果。

黃金資產(chǎn)的戰(zhàn)略配置期已經(jīng)到來(lái)對(duì)于未來(lái)黃金資產(chǎn)的投資策略，我們的結(jié)論如下：首先，從大的波段來(lái)看，目前已經(jīng)到了配置黃金資產(chǎn)的重要時(shí)點(diǎn)。但在后續(xù)庫(kù)存周期的上行期中，我們將繼續(xù)感知全球經(jīng)濟(jì)階段性企穩(wěn)和價(jià)格體系修復(fù)的動(dòng)力，在風(fēng)險(xiǎn)偏好相對(duì)改善的情況下，順應(yīng)價(jià)格上漲的投資邏輯仍將是主線，這一階段中美聯(lián)儲(chǔ)加息概率的逐步提升將是成為金價(jià)的抑制因素；當(dāng)本輪庫(kù)存周期運(yùn)行至中后期，隨著經(jīng)濟(jì)動(dòng)力逐漸消竭，實(shí)際利率的下行以及避險(xiǎn)情緒的擴(kuò)散將明顯推升黃金資產(chǎn)的相對(duì)收益；及至本輪庫(kù)存周期行至尾聲，經(jīng)濟(jì)特征開(kāi)始向通縮轉(zhuǎn)換時(shí)，也標(biāo)志著康波周期由衰退向蕭條切換的開(kāi)始，而站在長(zhǎng)周期角度上，彼時(shí)的黃金的相對(duì)投資價(jià)值將更高。上述結(jié)論說(shuō)明，以本輪庫(kù)存周期為起點(diǎn)，黃金資產(chǎn)的配置價(jià)值在逐漸增強(qiáng)，雖然在此過(guò)程中全球庫(kù)存周期共振所帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)企穩(wěn)和加息預(yù)期有可能降低黃金資產(chǎn)的相對(duì)收益，但長(zhǎng)波的位置決定了其邊際阻力必定疲弱。相對(duì)于短期可能會(huì)出現(xiàn)的小幅折返，黃金資產(chǎn)戰(zhàn)略投資階段的來(lái)臨才是當(dāng)前市場(chǎng)應(yīng)關(guān)注的重點(diǎn)。