安信證券：關(guān)注CPI 和3 年期央票的沖擊 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

中國(guó)固定收益證券定期報(bào)告T_ReportAbstract關(guān)注CPI和3年期央票的沖擊－－利率產(chǎn)品市場(chǎng)周報(bào)（2010.03.07）報(bào)告摘要：

投資建議：從短期來(lái)看，在交易盤資金已經(jīng)介入債券市場(chǎng)的背景下，由于下周公布的2月份CPI可能超預(yù)期，并且下周是3年期重啟的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)，因此從這個(gè)意義講，利率市場(chǎng)的風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于機(jī)會(huì)。建議關(guān)注風(fēng)險(xiǎn)因素釋放對(duì)收益率的沖擊程度。

專題：從2.6%的CPI傳聞?wù)f起市場(chǎng)傳言2月份CPI同比漲幅為2.6%。如果這個(gè)傳言數(shù)據(jù)屬實(shí)，我們需要從以下兩個(gè)層面對(duì)其展開(kāi)討論。

1、原因。首先，從CPI預(yù)測(cè)區(qū)間上限2.1%至2.6%有0.5個(gè)百分點(diǎn)的缺口，這不大可能是由于非食品價(jià)格的超預(yù)期上升所導(dǎo)致。

其次，如果認(rèn)為是食品價(jià)格的變化引起的，那么如何理解商務(wù)部或農(nóng)業(yè)部與統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)字出現(xiàn)的不一致。追溯商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部公布相關(guān)數(shù)據(jù)以來(lái)的歷史，它們與統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)所展現(xiàn)出的兩個(gè)特點(diǎn)是：趨勢(shì)一致，但各別月份存在偏差的案例；商務(wù)部數(shù)據(jù)比農(nóng)業(yè)部更接近統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)。

進(jìn)一步，我們給予以下兩個(gè)問(wèn)題的答案。第一，對(duì)于上述數(shù)據(jù)的偏差，一些經(jīng)驗(yàn)規(guī)律是在通脹上升時(shí)期，商務(wù)部和統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)的相關(guān)度不太明顯，但傾向于高估的概率大些；在通脹下降的時(shí)期，商務(wù)部一般會(huì)低估統(tǒng)計(jì)局的數(shù)據(jù)。

第二，對(duì)于投資策略，如何應(yīng)對(duì)這樣的不可預(yù)知的差異。我們認(rèn)為對(duì)于投資而言，從中期角度看待通貨膨脹的趨勢(shì)更為關(guān)鍵；而短期之內(nèi)，由于統(tǒng)計(jì)局公布數(shù)據(jù)與預(yù)期數(shù)據(jù)之間的差異可能會(huì)引起債券市場(chǎng)調(diào)整，因此它提供的將是建倉(cāng)或減倉(cāng)的時(shí)機(jī)。

2、影響。2.6%的通脹數(shù)據(jù)大概率會(huì)對(duì)市場(chǎng)形成沖擊，并且下周是三年期央票重啟的關(guān)鍵時(shí)間點(diǎn)；從這兩個(gè)方面的意義講，對(duì)于利率產(chǎn)品短期走勢(shì)判斷而言，風(fēng)險(xiǎn)要明顯大于機(jī)會(huì)。

這個(gè)判斷涉及幾個(gè)關(guān)鍵假設(shè)和事實(shí)，它們分別是：首先，CPI超預(yù)期會(huì)形成沖擊的一個(gè)重要前提是已經(jīng)有以CPI為判斷依據(jù)的交易資金介入債市。對(duì)于此，我們?cè)?月份的月報(bào)中有過(guò)討論，最對(duì)拖鞋的材質(zhì)、款式、品牌開(kāi)始予以關(guān)注新公布的2月份機(jī)構(gòu)托管量數(shù)據(jù)也給予了支持。

其次，2.6%的通貨膨脹數(shù)據(jù)可能會(huì)帶動(dòng)1年期央票發(fā)行利率的適當(dāng)上行。但同時(shí)需要強(qiáng)調(diào)的是它的上行幅度不會(huì)很大，低根據(jù)《中國(guó)體育產(chǎn)業(yè)發(fā)展報(bào)告》的調(diào)查顯示于2.25%是大概率的事件。

最后，下周約有1300億元3年期央票到期，是到期量最大的一周，因此是3年期央票是否重啟的關(guān)鍵點(diǎn)。

資金面：2月份托管量數(shù)據(jù)分析其中，從基金托管量數(shù)據(jù)的變動(dòng)可以大致推測(cè)出關(guān)于其操作策略的結(jié)論：一方面?zhèn)Y產(chǎn)配置力度明顯增加；另一方面，交易所的信用債對(duì)銀行間市場(chǎng)企業(yè)債形成替代效應(yīng)。

1.專題：從2.6%的CPI傳聞?wù)f起上周，市場(chǎng)傳言2月份CPI同比漲幅為2.6%。回顧對(duì)于此數(shù)據(jù)的預(yù)期，大體經(jīng)歷了以下的路徑：首先，2月初基于對(duì)春節(jié)因素歷史經(jīng)驗(yàn)的借鑒，市場(chǎng)預(yù)期CPI漲幅在2.5%以上，甚至有部分參與者預(yù)測(cè)值超過(guò)3%；其次，隨著商務(wù)部和農(nóng)業(yè)部的周度和日度食品價(jià)格數(shù)據(jù)的順序公布，食品價(jià)格在春節(jié)期間的漲幅明顯低于預(yù)期，因此市場(chǎng)參與者普遍調(diào)低CPI預(yù)測(cè)值至1.8%-2.1%區(qū)間；最后，是開(kāi)篇的傳聞數(shù)據(jù)出現(xiàn)。

如果這個(gè)傳言數(shù)據(jù)屬實(shí)，我們需要從以下兩個(gè)層面對(duì)其展開(kāi)討論。

1.1.原因首先，從CPI預(yù)測(cè)區(qū)間上限2.1%至2.6%有0.5個(gè)百分點(diǎn)的缺口，這不大可能是由于非食品價(jià)格的超預(yù)期上升所導(dǎo)致。因?yàn)椋瑥?5年以來(lái)的時(shí)間區(qū)間內(nèi)，非食品價(jià)格的月環(huán)比漲幅基本被約束在正負(fù)0.4%的范圍內(nèi)（唯一的例外來(lái)自于2008年11月和12月，當(dāng)時(shí)的宏觀背景是全球金融危機(jī)的全面爆發(fā)），考慮其在CPI的權(quán)重后，對(duì)CPI的月環(huán)比貢獻(xiàn)被約束在正負(fù)0.2%的范圍內(nèi)。