中信建投：去產(chǎn)能還是去庫(kù)存 201 - 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

努力養(yǎng)成良好的學(xué)習(xí)習(xí)慣 [摘要]

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對(duì)于201 上半年，市場(chǎng)已經(jīng)形成普遍認(rèn)同，而分歧主要集中在下半年，產(chǎn)能和庫(kù)存的問題將如何演化？簡(jiǎn)評(píng)：

本文的核心目的，是為了討論201 年的核心資產(chǎn)，正像剛剛過去的2012年，回頭望去，只有金改和地產(chǎn)才是核心資產(chǎn)，而其他卻是過眼云煙。決定201 年核心資產(chǎn)的是什么，我們認(rèn)為就是2012年揮之不去的糾結(jié)，去庫(kù)存還是去產(chǎn)能。

1、去庫(kù)存還是去產(chǎn)能2012年的資本市場(chǎng)，去產(chǎn)能的研究甚囂塵上，這在主觀上導(dǎo)致了市場(chǎng)對(duì)中國(guó)經(jīng)濟(jì)中長(zhǎng)期趨勢(shì)的悲觀。此間，我們一直在思考一個(gè)問題，2012年的中國(guó)經(jīng)濟(jì)，到底是去庫(kù)存還是去產(chǎn)能？其根源在于，我們并沒有在2012年看到去產(chǎn)能的過程，而看到的只是去庫(kù)存。從而在2012年8月份，我們用庫(kù)存周期理論推算的時(shí)間點(diǎn)上，中國(guó)出現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的企穩(wěn)，而這一切源于庫(kù)存研究而非產(chǎn)能的原因。我們認(rèn)為這個(gè)問題的研究對(duì)201 年是根本性的，因?yàn)楫?dāng)前資本市場(chǎng)對(duì)201 年的核心分歧就是在于201 年下半年的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)。如果按庫(kù)存周期的運(yùn)動(dòng)，2012年三季度就可能是庫(kù)存周期的低點(diǎn)，從而201 年的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是庫(kù)存周期的反轉(zhuǎn)。而如果按照去產(chǎn)能的邏輯，2012年三季度可能是去產(chǎn)能過程中的反彈，從而201 年下半年的經(jīng)濟(jì)趨勢(shì)是不樂觀的。

2、為什么沒有去產(chǎn)能在三周期嵌套的理論模型中，去產(chǎn)能和去庫(kù)存是兩個(gè)不同層次的問題，產(chǎn)能問題是個(gè)中周期問題，他的調(diào)節(jié)是要經(jīng)歷完整的中周期過程，也就是說，從產(chǎn)能擴(kuò)張到去產(chǎn)能完整過程要經(jīng)歷10年左右的時(shí)間，而期間一定會(huì)經(jīng)歷三個(gè)庫(kù)存周期的波動(dòng)，去產(chǎn)能是以庫(kù)存周期的逐波調(diào)整來完成的。為什么我們?cè)?012年沒有看到去產(chǎn)能，其核心原因在于，2011年 月至2012年8月是中周期第一庫(kù)存周期的調(diào)整，而去產(chǎn)能往往不會(huì)出現(xiàn)在第一庫(kù)存周期。按照周期的原理，第一庫(kù)存周期是以價(jià)格投機(jī)推動(dòng)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，是一個(gè)盈利快速增長(zhǎng)的庫(kù)存周期，在這樣的庫(kù)存周期中，大部分企業(yè)都會(huì)經(jīng)歷一波繁榮，從而會(huì)留存較多的利潤(rùn)，并保持充足的現(xiàn)金流，就算是在庫(kù)存調(diào)整中存在量?jī)r(jià)齊跌，但都不足以危及企業(yè)的生存問題，這就是我們?cè)?012年看到的現(xiàn)象。

、201 ：中游決勝在2012年的調(diào)整中，我們發(fā)現(xiàn)成本價(jià)格和資金價(jià)格都不足以回到可以足夠投機(jī)的地步，從而新的價(jià)格投機(jī)的力度是相對(duì)有限的，這就是中周期第二庫(kù)存周期的特征，我們無法再做過多的價(jià)格投機(jī)，而我們還有相當(dāng)多的積累足以維持生存。此時(shí)，熊彼特認(rèn)為，企業(yè)可以做的，就是提升效率，改進(jìn)管理，第二庫(kù)存周期就是提升效率的階段。從我們對(duì)美國(guó)第二庫(kù)存周期的研究看，確實(shí)整個(gè)經(jīng)濟(jì)體的彈性在減弱，也許從外表的形態(tài)上與第一庫(kù)存周期比是更加的L了，但從實(shí)質(zhì)的變化來看，第二庫(kù)存周期是整個(gè)中周期的關(guān)鍵技術(shù)變革和管理改善階段。從我們對(duì)國(guó)別的統(tǒng)計(jì)研究看，中周期第二庫(kù)存周期的主要機(jī)會(huì)集中于中游行業(yè)，以機(jī)械，化工，TMT和汽車為主，這一點(diǎn)卻是驗(yàn)證了熊彼特的理論論述。所以，201 年的增長(zhǎng)結(jié)構(gòu)比彈性更為重要。我們?cè)嵅⊥顿Y主導(dǎo)型的經(jīng)濟(jì)模式，卻在不斷尋找經(jīng)濟(jì)彈性，這本是就是一種悖論，即使是經(jīng)濟(jì)更加L了，也不妨礙經(jīng)濟(jì)中的結(jié)構(gòu)變動(dòng)的展開。

4、關(guān)于政府的行為模式我們之所以認(rèn)為中國(guó)會(huì)運(yùn)行第二庫(kù)存周期而不是在短暫的反彈之后就會(huì)出現(xiàn)去產(chǎn)能，除了對(duì)周期運(yùn)動(dòng)模式的研究之外，也在于我們對(duì)政府行為模式的理解。2012年資本市場(chǎng)對(duì)產(chǎn)能問題的擔(dān)憂，顯然不完全是一個(gè)周期意義上的產(chǎn)能問題。這是中國(guó)的工業(yè)化起飛結(jié)束之后，在經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)率中樞下移的過程中的產(chǎn)能問題，這個(gè)問題本質(zhì)上看是一個(gè)結(jié)構(gòu)性問題。這是一個(gè)盡人皆知的問題，不單單經(jīng)濟(jì)學(xué)家們知道，所以，政府一定是在充分認(rèn)識(shí)這個(gè)問題的基礎(chǔ)上進(jìn)行決策的。從我們對(duì)日韓等國(guó)的行為模式的研究來看，在衰退以去產(chǎn)能和維持慢慢改革之間，政府必定會(huì)選擇后者，所以，不能采取理想主義的思維模式去看待去產(chǎn)能問題，維持是去產(chǎn)能的必選項(xiàng)，這也是我們?nèi)詫⒖吹秸?fù)債擴(kuò)張的必然邏輯。