核心提示:論文《利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究》研究了在銀行體系為主導(dǎo)的中國(guó)金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個(gè)金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)過程。

央行站11月17日發(fā)布馬駿、施康、王紅林、王立升的工作論文《利率傳導(dǎo)機(jī)制的動(dòng)態(tài)研究》，該論文研究了在銀行體系為主導(dǎo)的中國(guó)金融體系下，貨幣政策是如何從政策利率向各個(gè)金融市場(chǎng)利率傳導(dǎo)，繼而影響實(shí)體經(jīng)濟(jì)的動(dòng)態(tài)過程。得出的結(jié)論認(rèn)為，取消貸存比上限、逐步淡出對(duì)貸款的數(shù)量限制和較低的存款準(zhǔn)備金率，有助于改善利率傳導(dǎo)效率，為新貨幣政策框架的有效運(yùn)行創(chuàng)造條件。

走近利永周 值得注意的是，在本課研究過程中，與以上建議相關(guān)的改革正在取得積極的進(jìn)展。比如，2015 年 8 月人大常委會(huì)通過了《中華人民共和國(guó)商業(yè)銀行法修正案》，刪除了貸款余額與存款余額比例不得超過 75%的規(guī)定，將存貸比由法定監(jiān)管指標(biāo)轉(zhuǎn)為流動(dòng)性監(jiān)測(cè)指標(biāo)。再比如，法定存款準(zhǔn)備金率自2015年初至今已經(jīng)連續(xù)下調(diào)五次。當(dāng)然，除了利率傳導(dǎo)效率的考慮之外，存款準(zhǔn)備金率的變化還將取決于其他許多因素，包括宏觀經(jīng)濟(jì)形勢(shì)、國(guó)際收支情況的變化、再貸款等工具的運(yùn)用對(duì)基礎(chǔ)貨幣的影響、對(duì)改革成本的漸進(jìn)消化等等。

該論文的模型研究還發(fā)現(xiàn)，當(dāng)政策利率下調(diào)與外需負(fù)面沖擊同時(shí)發(fā)生時(shí)，由于風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)因素，政策利率向其他利率的傳導(dǎo)效率會(huì)有所下降，利率對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的作用也會(huì)被部分對(duì)沖。這個(gè)結(jié)論的政策含義是，央行和市場(chǎng)應(yīng)該充分理解在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)政策利率傳導(dǎo)效果往往會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)的上升所部分抵消，這種由經(jīng)濟(jì)周期所導(dǎo)致的現(xiàn)象不應(yīng)該被誤解為利率傳導(dǎo)機(jī)制本身的問題和成為反對(duì)貨幣政策框架轉(zhuǎn)型的理由。

文章對(duì) 利率工具無用論 進(jìn)行了反駁。在該論文結(jié)論處寫到：近來，我們經(jīng)常聽到的一種評(píng)論是央行降息未必能夠降低企業(yè)的融資成本，即所謂的 利率工具無用論 。這些觀點(diǎn)的持有者往往沒有分清體制性因素導(dǎo)致的貨幣政策傳導(dǎo)阻滯(這種因素在周期的任何部位都起作用)與周期性因素(如在經(jīng)濟(jì)下行時(shí)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)上升)導(dǎo)致的傳導(dǎo)效果的弱化。后者是在所有經(jīng)濟(jì)體和所有經(jīng)濟(jì)下行周期中都會(huì)出現(xiàn)的、無法避免的現(xiàn)象，但并沒有阻礙其他國(guó)家選擇從數(shù)量型向價(jià)格型貨幣政策框架的轉(zhuǎn)型。對(duì) 周期性 傳導(dǎo)效果弱化的一個(gè)正確的解讀是，考慮到部分傳導(dǎo)會(huì)被風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)對(duì)沖，經(jīng)濟(jì)下行過程中貨幣政策調(diào)整的力度就應(yīng)該比不考慮風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)時(shí)更大，才能達(dá)到預(yù)期的調(diào)控利率和實(shí)體經(jīng)濟(jì)的效果。