歷經(jīng)初賽、復(fù)賽共三支代表隊(duì)進(jìn)入決賽。每支代表隊(duì)有4名選手 國金證券：金融入虛 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

事件：央行公布11月金融數(shù)據(jù)，M2同比12.3%，M1同比3.2%；當(dāng)月新增信貸8527億，余額同比13.4%；社融當(dāng)月新增1.15萬億，余額同比14.1%。

基本結(jié)論1、11月經(jīng)濟(jì)運(yùn)行呈現(xiàn)“供需萎縮、金融虛增”八字格局，完全符合我們預(yù)期。實(shí)體層面，工業(yè)大幅超預(yù)期下行（7.2，7.0E）、投資下行、消費(fèi)衰退式反彈（見同步經(jīng)濟(jì)評(píng)論）；金融層面看，融資激增（信貸8527億，8600E）但過度入虛、故貨幣供應(yīng)大幅下滑（12.3，12.4E）。

2、信貸與開出票據(jù)大幅虛增推升社融，入虛明顯。除當(dāng)前現(xiàn)實(shí)現(xiàn)象可供推論外，金融數(shù)據(jù)與投資資金來源口徑源偏差太大：投資資金來源中貸款增加50億，地產(chǎn)資金來源中居民按揭增增加133億，而11月信貸數(shù)據(jù)中，企業(yè)中長期貸款增長2880億，居民中長期貸款增長1830億。整體信貸表現(xiàn)與現(xiàn)實(shí)中的需求萎縮、產(chǎn)出收縮、通縮蔓延至消費(fèi)領(lǐng)域相差較大。

3、貨幣供應(yīng)趨勢(shì)性大幅下滑，提高信貸規(guī)模短期效果有限。實(shí)體領(lǐng)域的投融資體制市場(chǎng)化改革，斬?cái)嘬浖s束部門投融資，2015年上半年貨幣供應(yīng)下行壓力巨大。同時(shí)自14年9月，為去化過度波動(dòng)M2口徑調(diào)整后，虛擬領(lǐng)域的存款增長對(duì)貨幣供應(yīng)量的貢獻(xiàn)大幅下降，故11月M2大幅滑落。同時(shí)央行調(diào)高14年合意信貸規(guī)模至10萬億，但短期效果或有限，因慎貸與需求滑落的格局延續(xù)。

4、寬松空間較大、時(shí)點(diǎn)并不確定。對(duì)于前者，前期已經(jīng)表達(dá)邏輯，內(nèi)生性貨幣擴(kuò)張乏力，同時(shí)外部流動(dòng)性拖累明顯，15年12%的貨幣供應(yīng)目標(biāo)意味著央行主動(dòng)性釋放貨幣的數(shù)量遠(yuǎn)超14年。而對(duì)于后者，我們近期連續(xù)4篇報(bào)告提及，融資過度入虛，同時(shí)貶值壓力較大，因而放松時(shí)點(diǎn)并確定。

5、風(fēng)險(xiǎn)的“技術(shù)性”放大開始顯現(xiàn)。前期總結(jié)15年宏觀特征之一為“風(fēng)險(xiǎn)技術(shù)性放大至系統(tǒng)性收斂”。常州天寧債變量僅是個(gè)縮影，累積的金融風(fēng)險(xiǎn)在改革浪潮進(jìn)程中逐漸破殼而出。20萬億地方政府債務(wù)并不包括鄉(xiāng)鎮(zhèn)級(jí)債務(wù)，同時(shí)或有口徑債務(wù)的不確性也很大，因此違約風(fēng)險(xiǎn)量級(jí)超預(yù)期、最壞的時(shí)點(diǎn)也未到。路徑上看，15年前數(shù)月是風(fēng)險(xiǎn)集中暴露最大化時(shí)點(diǎn)，對(duì)增量實(shí)體融資的影響也處于最大化時(shí)點(diǎn)。往后看累積而成的不良率或持續(xù)上升，但由于化解處置方法明細(xì)，風(fēng)險(xiǎn)系統(tǒng)性逐漸收斂。