申萬宏源：人民幣加入SDR的影響效果評(píng)估 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

跳入打撈。池內(nèi)臭氣熏天 北京時(shí)間１２月１日凌晨，ＩＭＦ宣布將人民幣納入ＳＤＲ。我們認(rèn)為，人民幣加入ＳＤＲ的意義重大，直接效應(yīng)雖然有限，但中長(zhǎng)期其價(jià)值將逐步凸顯。

人民幣納入ＳＤＲ，將對(duì)人民幣國(guó)際化產(chǎn)生重要影響，短期更大程度是象征性影響。ＩＭＦ確認(rèn)，人民幣在ＳＤＲ貨幣籃子中所占權(quán)重為１０．９２％，低于預(yù)期。加入ＳＤＲ直接增加的人民幣儲(chǔ)備有限。一方面，現(xiàn)有ＳＤＲ份額約２８００億美元，但直接增加的人民幣配置需求有限。另一方面，也不能將儲(chǔ)備資產(chǎn)份額與ＳＤＲ貨幣籃子權(quán)重直接掛鉤。但長(zhǎng)遠(yuǎn)來看，加入ＳＤＲ可以加快人民幣的國(guó)際化進(jìn)程。首先，人民幣加入ＳＤＲ可以得到ＩＭＦ的官方認(rèn)可，有助于增強(qiáng)人民幣的持有信心和國(guó)際可接受性、金融便利性及影響力。其次，ＳＤＲ屬于當(dāng)前國(guó)際貨幣體系與規(guī)則的一部分，加入ＳＤＲ意味著人民幣躋身全球主要貨幣之一，也意味著我國(guó)對(duì)現(xiàn)有國(guó)際規(guī)則的接受與參與。再次，加入ＳＤＲ可以降低市場(chǎng)主體持有人民幣的成本，增強(qiáng)外界使用人民幣的熱情，改善我國(guó)經(jīng)濟(jì)發(fā)展的外部環(huán)境，推動(dòng)對(duì)外直接投資。最后，人民幣加入ＳＤＲ，可以提高ＳＤＲ的代表性和合法性，并借助ＳＤＲ挑戰(zhàn)美元的霸權(quán)地位，撬動(dòng)國(guó)際貨幣體系改革，并最終實(shí)現(xiàn)國(guó)際儲(chǔ)備貨幣的多元化。

加入ＳＤＲ對(duì)人民幣匯率的影響：短期來看，人民幣加入ＳＤＲ是一重大利好，有利于增強(qiáng)國(guó)際社會(huì)對(duì)人民幣的信心。但如前所述，人民幣加入ＳＤＲ的短期直接影響有限，不宜高估ＳＤＲ穩(wěn)定匯率的作用。還有一種觀點(diǎn)認(rèn)為人民幣加入ＳＤＲ后，短期維穩(wěn)預(yù)期減弱，人民幣將面臨較大貶值壓力。但短期由于“穩(wěn)增長(zhǎng)”仍是核心矛盾，“調(diào)結(jié)構(gòu)”仍重任在肩，疊加金融市場(chǎng)泡沫化問題尚未妥善解決，短期仍有穩(wěn)定匯市預(yù)期的必要。即使維穩(wěn)匯市的壓力確實(shí)有待釋放，管理層在時(shí)機(jī)選擇上也大概率“出其不意”。從中長(zhǎng)期來看，人民幣加入ＳＤＲ還要求匯率進(jìn)一步的市場(chǎng)化，因?yàn)閺募夹g(shù)層面來講，ＳＤＲ的匯率決定要求人民幣有一個(gè)合理的離岸價(jià)和在岸價(jià)。如果匯率更加市場(chǎng)化，從更長(zhǎng)一段時(shí)期來看，人民幣加入ＳＤＲ后的匯率走勢(shì)還要取決于中國(guó)經(jīng)濟(jì)的基本面。我們認(rèn)為，以２０１７年１９大召開為拐點(diǎn)，經(jīng)濟(jì)會(huì)逐漸步入新周期，此前經(jīng)濟(jì)可能都處于探底過程，長(zhǎng)期來看，未來匯率將呈現(xiàn)出ＮＩＫＥ型走勢(shì)。

人民幣加入ＳＤＲ對(duì)股市的影響：首先，“人民幣納入ＳＤＲ人民幣貶值Ａ股承壓？”的路徑不成立。如前所述，短期人民幣匯率難以構(gòu)成Ａ股市場(chǎng)的主要矛盾。其次，“人民幣納入ＳＤＲ管理層逐步引導(dǎo)去泡沫？”的邏輯也不成立。部分投資者認(rèn)為人民幣納入ＳＤＲ只是前提，推進(jìn)人民幣國(guó)際化還需提升人民幣資產(chǎn)的吸引力，預(yù)期管理層可能有序引導(dǎo)資本市場(chǎng)去泡沫。但為實(shí)現(xiàn)股票市場(chǎng)支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)、優(yōu)化資源配置的目標(biāo)，避免股票市場(chǎng)大幅波動(dòng)是應(yīng)有之義，“防范和化解金融風(fēng)險(xiǎn)”應(yīng)置于首位。另外，“錢多＋資產(chǎn)荒”的背景下，Ａ股當(dāng)前的高估值存在剛性。再次，為Ａ股納入ＭＳＣＩ和富時(shí)指數(shù)體系提供背書是人民幣納入ＳＤＲ對(duì)股票市場(chǎng)的最直接影響。以Ａ股納入ＭＳＣＩ為契機(jī)，長(zhǎng)期外資將有望與社保，保險(xiǎn)和養(yǎng)老金等長(zhǎng)期資金一道逐步重塑Ａ股市場(chǎng)的投資者結(jié)構(gòu)。短期人民幣納入ＳＤＲ有望成為價(jià)值股階段性追趕超額收益的催化劑。重點(diǎn)提示關(guān)注基本面相對(duì)占優(yōu)的房地產(chǎn)大股票，以及預(yù)期差較大的大宗商品相關(guān)板塊。警惕大股票啟動(dòng)時(shí)點(diǎn)提前的上行風(fēng)險(xiǎn)。