商業零售：中國超市 難出沃爾瑪 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

可仔的產量不太理想 長期以來，沃爾瑪作為全球規模最大的零售企業，一直是同業競爭對手及投資者共同研究、學習的行業領袖。我們詳讀了公司自FY1972上市至今共計42份年報等大量一手資料，摘錄、整理并分析海量數據，試圖從財務數據的角度探尋沃爾瑪的成功基因。支撐沃爾瑪在快速擴張期始終享有 0倍動態估值的，是公司在長達10年時間里 7%的利潤復合增速和平均 0%的ROE回報。

沃爾瑪自創建起就堅持基于物流保障的高效擴張，賣場面積/物流面積比長期穩定在，自主配送率超過75%，配送準時率和裝滿率高達99%；同時不斷引領零售行業科技應用（如率先購置衛星系統、推廣RFID射頻技術等）。在完善的物流體系和強大的科技支持下，沃爾瑪經營效率持續提升，在快速擴張的10年間，存貨周轉天數從80天下降至60天，人銷增長60%，坪效增長1.4倍。

與競爭對手不同，沃爾瑪旗下擁有的不動產開發部門，將自建的賣場物業先出售后反租，既鎖定低租賃成本，又實現了自有資金的滾動開發。在快速擴張期，沃爾瑪通過這一額外融資渠道回籠資金達28億元，占期間資本開支比超過25%，緩解了對外部融資的依賴。這也使得公司計息負債占比維持在合理水平，即使在高速擴張期資產負債率仍能穩定在55%左右。

持續提升的效率以及額外融資渠道的補充，使得沃爾瑪在實現遠超行業和競爭對手的擴張速度下，仍能保持年均 0%的ROE和20%的ROIC。處于快速擴張期的沃爾瑪，每年新開門店比例約15%-20%，10年合計新開店1400家，期間收入復合增速約40%（其中1 %來自老店同店增速，27%來自新店及次新店貢獻）；另一方面沃爾瑪嚴格控制成本，費用率從20%下降至15%的同時，主動調降毛利率，低價戰略的執行使其在通脹高企的80年代成功搶占更多市場份額。

中國超市，難出沃爾瑪。反觀國內超市，盡管發展多年，但仍未擺脫高度依賴資金及人力投入，而非供應鏈優化的簡單粗放式擴張模式。缺乏核心競爭力的國內超市人銷增長遠低于收入增長，無力應對人工、租金等成本上升，利潤率和經營效率普遍低下，加上融資帶來的財務壓力或ROE稀釋，我們擔心行業擴張的同時，ROE回報率可能持續下降，未來將陷入資本吞噬的惡性循環。

高鑫零售依托華東三四線的先發優勢及強大供應鏈管理能力，增加高毛利的“重周轉”商品，實現賣場“百貨化”，從而提升整體盈利效率；步步高在湖南三四線亦如此，但受制于后臺供應鏈能力，其選擇綜合體模式實現百貨化轉型；永輝超市作為內資超市領頭羊，憑借生鮮經營特色向大賣場轉型，如不能提升其非生鮮品類的經營能力，則擴張效率低下，可能會陷入資本吞噬惡循環。

風險提示：人工、租金成本上升；消費者信心不足；低CPI抑制同店增速。