建材：立北境之巔 望水泥之美 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告要點供給新階段，競爭新格局供給主導下的需求與價格走勢背離。2018年寧夏、甘肅、新疆水泥產量分別下降20. %、4%、20. %，華北增速2018年前低后高。雖然北方需求階段性明顯下滑，但區域價格依舊處于高位。2018年以來價格與需求的背離主要源于：

1）供給約束的加強。2017年以來北方的冬季錯峰執行較以往更加嚴格，進而使得區域產能利用率提高并且在淡季保持合理的庫存水平；2）區域格局的優化。

環保對產能的約束及礦山資源的緊缺，使得掌握熟料資源的大企業話語權加強，奠定了格局優化的客觀基礎；且華北、西北區域集中度較高，自律基礎更好； ）產能沖擊大幅減少。2015年以后新增產能大幅減少，且未來幾年沖擊依然較小。

基建縱深大，資金邊際松遠期：基建空間大，開發新格局。西北地區單位面積對應的道路里程遠低于全國平均。更進一步采取國土系數法，綜合考慮面積、人口及經濟水平得到2020年西北公路里程需求仍有較大提升空間。 月19日，《關于新時代推進西部大開發形成新格局的指導意見》獲審核通過，未來幾年西部的項目落地或將加速。

中期：基建穩增長，資金邊際松?；ㄍ顿Y與資金來源密切相關，我們判斷西北基建的資金掣肘或將有所緩解：1）大勢：基建穩增長政策明確。2018下半年以來對基建的支持政策不斷出臺；2）西北地方債發行已開始明顯加速。2019年地方債新增限額大幅增長，2018年7月以來西北地方專項以及一般債發行已經明顯增加； ）城投債發行也在加速，西北城投債平臺融資或將邊際改善。

建設美麗雄安，京津冀景氣向上。國務院已正式批復《河北雄安新區總體規劃( 5年)》，意味著雄安新區建設進入落地階段。我們測算新區建設每年拉動水泥需求1000萬噸左右，占比京津冀年需求約10%，帶動區域景氣向上。

景氣向上為矛，1倍PB為盾景氣向上為矛。一方面，銷量提升會帶來固定成本的攤薄，單位成本將會下降；另一方面，供給約束下的需求增長也會帶來價格的彈性。因此若北方基建逐步改善，我們有望看到北方水泥股的量、價、成本的三重改善，業績彈性可期。

消費者對于保險代理人的促銷 1倍PB為盾。2012年以來北方水泥股僅出現過 次較長時間破凈，均對應基本面的持續下滑及需求的悲觀預期。考慮到格局優化及基建改善預期向好，當前祁連山、寧夏建材處于1倍PB左右；天山股份、冀東水泥雖高于1倍PB，但與以往景氣向上階段的估值相比，當前PB估值依然處于較低的分位數水平。