金融：從全面承壓走向結構優化 薦 股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告要點市場下行疊加減值，行業盈利能力下行2018年行業營業收入和凈利潤同比分別下滑14.5%和41.0%至2662.87和666.20億元，ROE較2017年減少2.9個百分點至 .6%；牌照和資金業務分別同比下滑22.7%和16.0%至1268. 8和1015.12億元致使行業收入承壓，管理費用剛性和資產減值壓力凸顯致使營業成本逆勢提升8. %，進一步限制行業盈利能力；分公司來看，大券商由于業務韌性和風控良好，盈利優于行業均值。

紓困引導資產修復，衍生工具弱化波動資金業務回報率同比下降0. 個百分點至1.6%，主要系質押和兩融規模同比收縮24.6%和26.4%至0.62和0.76萬億造成資金運用效率下降；融資業務方面，兩融規模順應市場周期一季度迎來逐步回暖，質押資產端收益率提升0.7pct至6.4%，紓困背景下資產質量或迎來持續修復，釋緩資產減值壓力；投資業務方面，券商調整資產配置結構，20家已出年報公司減少權益增加固收，合計同比變動分別為-22.0%和+49.4%，衍生工具成為部分公司平滑業績波動重要方式。

48500 監管市場周期共振，牌照業務景氣復蘇政策和市場回暖下牌照業務逐步復蘇：1）客戶差異對經紀收入增速影響繼續顯性化，20家公司個人和機構客戶保證金規模為0.51和0.21萬億，同比-12.1%和+9.2%，外部交易接口放開背景下具備良好機構客戶儲備公司優勢強化，一季度市場回暖下經紀業務景氣復蘇；2）股權融資下行債券融資上行，公司債地方債是重要增量，科創板推出為投行業務帶來新機遇； ）行業資管規模同比下滑19.1%至1 . 6萬億，部分券商主動管理規模擴容，債券是主要增加方向。

投資建議：把握監管周期，順應市場周期券商盈利能力的改善一方面依賴于監管周期賦予行業以新的商業模式，另一個方面依賴于市場周期下傳統業務創造的彈性；展望2019年，指數逐步回暖推動券商盈利景氣逐步復蘇，經紀、兩融、自營等傳統業務均進入向上周期，同時圍繞市場投資和融資兩大基礎功能，經紀、投行、衍生品等業務均具備良好的政策預期，跨境業務、信用衍生品業務資質相繼獲批，創新業務成為盈利改善的重要契機。推薦具備較強綜合能力的中信證券、華泰證券和國泰君安。