金融：從償付能力報告看壽險公司價值成長 類別： 機構(gòu)： 研究員：

基于上述四大原因 [摘要]

投資要點：

償付能力準則將剩余邊際一次性計入實際資本：相對于財務報表和內(nèi)含價值而言，償付能力準則最大的不同在于準備金評估，償付能力準備金=現(xiàn)金流現(xiàn)值+TVOG+風險邊際，其構(gòu)成并不包括剩余邊際，而財務報表的會計準備金和內(nèi)含價值準備金均考慮剩余邊際，這相當于償付能力準則將剩余邊際一次性計入實際資本，以反映壽險公司的償債能力。

調(diào)整后實際資本與內(nèi)含價值具有內(nèi)在邏輯一致性和實際結(jié)果高度相關(guān)性：通過推導發(fā)現(xiàn)調(diào)整后實際資本（實際資本-計入實際資本的資本補充債）也是“調(diào)整凈資產(chǎn)+存量業(yè)務價值”的概念，2015Q4以來各季度數(shù)據(jù)顯示，主要壽險公司調(diào)整后實際資本與內(nèi)含價值的增長呈高度相關(guān)，增長趨勢基本保持一致。調(diào)整后實際資本雖能在一定程度上反映壽險公司的價值創(chuàng)造能力，但并不能全面反映壽險公司股東價值，因為壽險公司的估值需要考慮實際投資收益率、資本成本、所得稅費用等因素，目前看來內(nèi)含價值仍是相對最為全面的反映壽險公司股東價值的長期價值指標。

投資建議：償二代正式實施以來，中國人壽、平安壽險、太保壽險、新華保險等主要壽險公司各季度調(diào)整后實際資本保持穩(wěn)健增長，且與內(nèi)含價值增長趨勢保持高度一致，這從另一個角度確認了上市保險公司價值提升的真實性。我國保險業(yè)特別是壽險業(yè)目前仍處于較快增長的上升期，雖然今年受宏觀環(huán)境、監(jiān)管趨嚴、去年高基數(shù)等多因素影響，新單保費出現(xiàn)下滑，但新業(yè)務的價值貢獻絕對額并不低，仍能推動壽險公司長期價值保持較快增長，目前保險板塊PEV估值較低，長期來看，我們繼續(xù)維持行業(yè)“強于大市”評級。

風險提示：規(guī)模人力大幅下降、保障型業(yè)務銷售不及預期、權(quán)益市場大幅下跌、系統(tǒng)性風險