申萬宏源：為何擴張 空間多大 類別： 機構(gòu)： 研究員：

[摘要]

結(jié)論或者投資建議：

本篇報告中，我們構(gòu)建了一個框架，來理解本輪制造業(yè)投資的擴張。為什么終端需求回落時，制造業(yè)投資可以逆勢擴張？為什么這一輪擴張發(fā)生在2018年？制造業(yè)投資擴張的持續(xù)性如何？其擴張的“閥值”在哪里？基于產(chǎn)能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽且相對客觀的回答；并找到制造業(yè)投資的合理穩(wěn)態(tài)水平。

原因及邏輯：

想要贏下比賽 終端需求回落，制造業(yè)投資逆勢擴張。今年二季度以來，制造業(yè)投資明顯擴張。月制造業(yè)投資增長7.3%，明顯好于2017年的4.8%。但與此同時，終端需求如基建、地產(chǎn)中的建安支出、人民幣計價的出口增速卻明顯回落。如何理解制造業(yè)投資與終端需求的背離？傳統(tǒng)的分析制造業(yè)投資的框架存在缺陷。企業(yè)盈利或是實際利率，對于本輪制造業(yè)投資的傳導(dǎo)時滯都太久。且歷史經(jīng)驗顯示其關(guān)聯(lián)度并不穩(wěn)定，相關(guān)關(guān)系也較弱。近期企業(yè)的信用環(huán)境有明顯修復(fù)，直觀上看可能與制造業(yè)投資的擴張存在短期的相關(guān)性。但從歷史數(shù)據(jù)來看，它們與制造業(yè)投資的走勢其實并不存在著一種穩(wěn)定的關(guān)系。并且，上述框架難以解釋制造業(yè)投資在終端需求回落時的逆勢擴張；也難以明確本輪制造業(yè)投資擴張的空間。

歷史上的制造業(yè)投資擴張，要么源于終端需求拉動，要么源于產(chǎn)能缺口的支撐。2005年的制造業(yè)投資擴張更多源于基數(shù)效應(yīng)。2007年制造業(yè)投資增速由年初的26.4%升至年底的34.7%，與同期地產(chǎn)投資的擴張相關(guān)。2010年制造業(yè)投資的回升，同樣伴隨著終端需求的回落，主要源于產(chǎn)能缺口的支撐，與本輪制造業(yè)投資的擴張頗為相似。2016年8月至2017年3月制造業(yè)投資增速由2.8%提高至5.8%，主要受同期出口和地產(chǎn)投資大幅回升的拉動。

基于產(chǎn)能缺口的制造業(yè)投資擴張邏輯。為什么在終端需求回落時，制造業(yè)投資仍可以逆勢擴張？為什么制造業(yè)投資的擴張發(fā)生在2018年？進一步地，我們要判斷出本輪制造業(yè)投資擴張的持續(xù)性及其“閥值”或者穩(wěn)態(tài)水平。基于產(chǎn)能缺口，我們可以對上述問題作出邏輯自洽并且相對客觀的回答。