造紙印刷包裝：谷底確定 季節性行情仍值得期待 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

這項技術的強大之處在于能讓銅線傳輸線路用于可以媲美光纖的傳輸速度 事件：12月5日-7日我們在山東地區調研了三家造紙企業：晨鳴紙業、太陽紙業、博匯紙業。

評論谷底確定，季節性行情仍值得期待：2012年紙業市場由于過去幾年新增產能的大規模釋放，同時經濟疲軟而導致的需求不振，共同作用使得紙價持續下跌。與去年相比，今年銅版紙、膠版紙、白卡紙均價分別下跌1 .6%、7.9%、12%；與年初相比，當前銅版紙則分別下跌 .8%、 .5%、7.2%。在目前的價格水平，紙企基本處于盈虧平衡線或略有虧損，因此在當前時點上，我們覺得無論是紙張價格，還是企業盈利的谷底是非常確定的，繼續下行的可能性不大。而從我們調研情況看，也有一些積極變化。首先企業發貨情況較好，庫存已基本回復到正常水平，太陽、博匯的庫存都在1個月以內，晨鳴的庫存也從高峰的1.5月下滑至1個月（但銅版紙新紙機開工仍不高，僅50%左右）；其次一些紙種開始提價，銅版紙、白卡紙、箱板紙陸續提價元/噸，下游也開始跟漲。每年一季度紙業股都有一波跑贏指數的行情，我們預計201 年仍會重復以前的“故事”，原因在于春節后經銷商及下游補庫推動的漲價，今年下半年紙價一直處于下降通道中，經銷商基本不增加備庫，通路庫存很低。在下游需求回暖的推動及價格上漲預期下，經銷商備庫也將開始增多，而且目前紙張絕對價格已非常低，大部分已跌破09年初水平，因此在經濟的恢復的背景下，紙廠提價的概率較大?？偨Y一句話：我們認為紙價、企業盈利谷底確定，隨著經濟的回暖，紙業季節性行情仍值得期待。

201 全年紙企盈利會改善，幅度要看經濟大環境：從造紙行業供求關系來看，2012年將是紙業產能大規模釋放的最后一年，后市新增產能大幅減少，但由于存量過剩量仍較大，因此201 年仍將是產能消化年。同時市場需求恢復也將是一個逐步的過程。反映到價格上面，我們認為年化來看，較2012年改善幅度可能不會很大。從紙種來看，銅版紙、膠版紙、箱板/瓦楞紙將是確定改善的品種，而涂布白紙板（白卡紙、灰底白紙板）可能仍存在一定風險。根據我們測算，目前從過剩程度來看（產能/消費量，消費量包括國內消費及出口），主要是銅版紙、白卡紙的情況較為嚴重，其中銅版紙過剩程度約19%左右；白卡紙在新產能投產后，過剩將達到50%-60%。預計銅版紙201 年將逐步達到產銷平衡，2014年價格則有望回到6000元/噸以上。而白卡紙企業則將加速分化，以寧夏美利、新亞紙業、華金等一些競爭力低下的企業將大幅減產、停產。預計201 年白卡紙價格較目前基礎上可能略有下跌，但幅度不會很大（當前白卡紙價格5 元/噸，我們預計白卡紙價格將保持5000元/噸以上）。因此，綜合來看，我們認為201 年大宗紙企盈利較2012年會改善，但改善的幅度仍取決于經濟大環境。

供給大幅減少，201 年下半年加大對紙業股重視度：從我們調研情況看，企業擴張意愿及能力明顯下降，山東幾家龍頭企業在這一波產能釋放完畢后，未來 年新建項目將明顯減少。從中小企業經營情況看，行業也在加速洗牌，大部分中小企業08年后基本未能恢復，很多企業都積極尋求退出。而從企業反饋看，目前項目審批的難度越來越大，行業準入門檻較前幾年明顯提高，部分產能過剩的子行業如銅版紙、紙基本不再審批（來源：工信部站）。我們一直強調最近三年產能釋放較多有其特殊原因，當前無論是從政策、行業吸引力、企業意愿及能力來看，未來紙張新增產能將逐年減少。而在存量整合方面，落后產能淘汰力度將越來越大，根據工信部規劃，“十二五”期間將淘汰1500萬噸落后造紙產能，比十一五目標增長1 0%，從實際情況看，預計只高不低，其中2012年紙業落后產能淘汰量達到800萬噸以上，因此我們所提的供給邏輯將逐步得到印證。

建議適當增加紙業股配置：目前時點，我們認為可適當增加紙業股的配置。短期邏輯：1、當前無論是紙張價格，還是企業盈利都已是底部，后市隨著季節性旺季到來，下游經銷商及印廠將面臨補庫需求，企業銷售將好轉，同時紙價也將進入季節性反彈期，行業基本面將逐漸向好；2、目前紙業股PB已處于歷史底部，已反映足夠悲觀預期，具有一定安全邊際。中期邏輯：1、供給大幅減少，存量整合、淘汰，供求關系將逐年改善。國內紙業消費增長相對穩定，供給改善是行業機會出現的大邏輯，從我們對行業企業跟蹤來看，紙業201 年起供給將大幅減少（生活用紙例外），同時每年仍會淘汰落后產能，因此行業存在較大的質變可行性。2、行業盈利彈性將有所變大：過去幾年紙業鏈條上的利潤更多的留在了制漿環節，隨著海外木漿產能釋放高峰的來臨，我們判斷未來產業鏈上游對下游擠壓狀況與以往相比將有所緩和，行業利潤可能向抄紙環節適度轉移，這將給紙業公司帶來一定業績彈性。

推薦組合：太陽紙業、晨鳴紙業、齊峰股份、華泰股份、景興紙業、岳陽林紙、博匯紙業。

風險提示：經濟繼續惡化、個別公司財務風險