川財證券：用套利視角理解市值空間和投資機會 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

核心觀點市值空間或者潛力往往取決于內生增長+套利空間。市場關注點更多的放在內生增長空間，但只有疊加一二級市場套利的角度去觀察2015年如火如荼的并購行情，才更容易理解未來趨勢。市值增長最強的方向往往是內生增長空間大，并且一、二級市場估值差異大的行業。市值增長最弱的方向往往是內生增長空間小，并且一二級市場估值差異小的行業。內生性增長取決于滲透率，而套利空間取決于價差。經濟套利有勞動力套利，如的產業轉移、進口替代等等。市場套利有一二級市場套利等。無論是經濟還是市場，只有大套利空間才可能出現超預期的超額收益。

不同市值空間，對應了不同的投資機會。（1）二級市場市值占比較高且股票數量多的行業：一級市場機會較少，機會更多是公司整合，并購或者注入，生產規模擴大，形成寡頭壟斷的格局。（2）二級市場市值占比較高且股票數量少的行業：說明原有壟斷格局已經形成，機會更多是尋找顛覆方，顛覆方的內生增長空間較大。（ ）二級市場市值占比較低的行業：一級市場機會較多，內生增長空間較大。如果一二級市場估值差異小，通過新股提升市值空間較大。如果一二級市場估值差異大，通過收購來套利，通過新股和并購提升空間均較大。

新興產業的內生性增長動力依然較強。新興產業的滲透率依然較低，2015年占GDP比例大約8%左右，內生性增長空間依然較大。上市公司收購往往有業績對賭協議，業績低于預期受到交易所監管也嚴重。在這種背景下，一級市場估值很難顯著下降，即使業績低于預期，但商譽減值對于資產負債表的沖擊較小。

內生性成長空間較大，且套利空間大的方向：其一是在軟件服務、醫藥生物、醫療服務及其他新興消費領域；其二大市值壟斷行業的顛覆方未來成長空間也較大，如金融顛覆方、教育顛覆方、出租車顛覆方等。內生性增長空間小，但套利價差相對大的方向：一二級市場、A-B股價差、資源股-資源價差、地產與地產股。

剛過3個月試用期。事情發生后 高估值公司通過收購轉型與低估值通過收購轉型，套利空間不一樣。高估值公司與一級市場被收購標的估值差更大，因此從這個角度看，高估值公司收購更容易帶動市值提升。