無論是非R還是大R 國金證券：黃金仍具備配置價值 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

主要觀點：

短期的避險情緒對金價形成支撐，長期實際利率下行仍將推升金價；若美聯儲12月加息預期升溫造成金價回調，或是不錯的買入機會。

重點關注：

9月FOMC會議按兵不動推升金價反彈。9月22日凌晨，美聯儲9月FOMC會議選擇按兵不動，市場對美聯儲的加息預期延后至12月份，金價聞聲自低位反彈1.56%，當日大漲近30美元至1335美元一線。

長期來看，實際利率下降仍將推升金價上漲。金價長期與實際利率呈現明顯的負相關關系。實際利率的下降通過兩種方式實現：一種是名義利率的下降與通脹預期的穩定，一種是通脹預期的上升和名義利率的相對穩定，自2015年底以來金價的反彈，主要由名義利率的下降來帶動，明顯的證據是主要經濟體長端債券收益率的下滑。未來金價的上漲或主要由再通脹預期的推動，這主要包括幾個方面的原因。第一，貨幣政策進一步寬松預期轉變。這意味著名義利率在今后相當長一段時間，或將保持相對穩定，一方面因為貨幣政策進一步寬松的邊際效應遞減（剛剛結束的G20峰會對此達成共識）；另一方面進一步負利率對銀行業的負面影響難以忽視，意大利、日本等主要經濟體的銀行業受到負利率的負面影響日益嚴重，如果進一步負利率，或將得不償失。第二，財政擴張將推升再通脹預期。

雖然不同經濟體進行財政擴張的空間不盡相同，但在刺激經濟復蘇的藥方上，通過擴大財政支出增加基建投資，或是目前主要經濟體達成的共識。在這樣的共識下，通脹預期或將重燃。第三，名義利率收緊的步伐或慢于通脹預期的上升。這一方面是由于全要素生產率的下滑對自然利率水平的制約，造成主要經濟體在收緊貨幣時的謹小慎微，另一方面則是結構性因素限制貨幣大幅收緊。綜合來看，長期上，實際利率的下降，仍將進一步推升金價上漲。

短期的避險情緒也將對金價形成支撐。進入四季度后，諸多風險事件的來臨，將增加市場的不確定性，從而推升避險情緒，對短期金價形成支撐。最大的不確定性或在于美國總統競選，如果特朗普當選，市場的避險情緒或將被大幅推升，這將對金價短期形成明顯提振。此外，市場的不確定性還來自于意大利的修憲公投，如果倫齊發起的修憲公投失敗，意大利的政治或將再度陷入混亂，這一方面會令市場對歐盟分裂的預期升溫，一方面會令市場對歐洲銀行業的擔憂重燃，這也會將推升避險情緒。用金銀比衡量的避險情緒的量化指標顯示，目前的金銀比價自長期的區間高點80一線，已經下滑至67附近，存在進一步上升的空間。

美聯儲12月加息預期或將對金價形成部分壓制。雖然當前市場普遍預期11月的FOMC會議不會加息，但隨著美國總統大選的塵埃落定，以及美國經濟數據的穩定，美聯儲在12月的加息概率仍在上升，這會對金價形成短期壓制。但如果實際利率下降的邏輯依然成立，金價短期的回調，或是不錯的買入機會。