國金證券：金融條件的擴(kuò)張隱現(xiàn)頂部 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

臺(tái)海12月8日訊　臺(tái)灣宜蘭縣選委會(huì)選監(jiān)小組昨天依違反選罷法規(guī)定 事件：7月15日央行公布6月金融數(shù)據(jù)：6月社會(huì)融資總額1.97萬億，其中信貸1.08萬億，M2與M1同比增速分別為14.7和8.9。

基本結(jié)論信用擴(kuò)張及其效果基本見頂。6月金融數(shù)據(jù)跳升，表外融資回升，表內(nèi)融資短期較多、中長期下滑，共同反映年中的信用擴(kuò)張中債務(wù)需求特征明顯；從而對(duì)經(jīng)濟(jì)的拉動(dòng)效應(yīng)及時(shí)間影響均弱、貨幣產(chǎn)出比較低；且未來社融、貨幣、貸款均呈現(xiàn)下滑趨勢，整體上我們將8、9、10月劃分成經(jīng)濟(jì)的下行波段。前期公布的財(cái)政數(shù)據(jù)節(jié)奏過快且支撐實(shí)體資金較多，但縱觀整體金融數(shù)據(jù)偏短期化與債務(wù)化，因此穩(wěn)增長釋放的需求與內(nèi)生性調(diào)整壓力相比，弱平衡逐漸被打破。6月用電量6月較5月回升0.6個(gè)百分點(diǎn)至5.0，預(yù)示工業(yè)增速不弱，因此今日（16）公布過往的實(shí)體經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)實(shí)際已無懸念。

7月中下旬金融條件緊縮。6月經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)公布非常零散，前期物價(jià)較低我們認(rèn)為支撐央行政策延續(xù)，但目前更應(yīng)從增量意義思考，因金融數(shù)據(jù)既高且虛，故再寬松的可能性以及意義均不大。除了實(shí)體層面趨弱之外，短期利率的波動(dòng)主要反映了兩個(gè)問題，一是匯改之后，近期外匯占款增加實(shí)質(zhì)性帶來了升值與緊縮效應(yīng)，而非類似以往流入越多、人民幣投放越多；近期香港資金流入較多可能具有領(lǐng)先意義、且可能導(dǎo)致央行公開市場投放更少；二是季末效應(yīng)后債務(wù)消亡削減資產(chǎn)負(fù)債表，疊加7月上旬部分地方政府、地方金融機(jī)構(gòu)、轄內(nèi)企業(yè)還在協(xié)調(diào)資金支持，因此可用資金收緊。如果疊加IPO效應(yīng)，7月中下旬的利率、匯率等金融條件實(shí)際已緊縮。

具體看：

1、社融大幅上升但債務(wù)需求明顯。6月社融1.97萬億元，環(huán)比多增5678億元，余額增速回升0.8個(gè)百分點(diǎn)至16.5%。各主要項(xiàng)目中，新增信貸1.08萬億，環(huán)比多增2000億，以居民、企業(yè)短期貸款為主，而中長期貸款甚至減少了800億；表外融資新增較多，信托多增1100億，委托多增600億，票據(jù)多增1500億，反映短期債務(wù)融資需求較強(qiáng)；新增直接融資基本與上月持平。

2、居民與企業(yè)中長期貸款下降。6月新增信貸1.08萬億，較5月多增2092億，環(huán)比增幅強(qiáng)于歷史同期（年）。但新增貸款以短期為主（+2900億），中長期偏弱（-800億）。具體分期來看：居民戶貸款較5月多增450億，其中短期481億，中長期下滑30億；企業(yè)貸款環(huán)比多增1680億，其中短期3186億，中長期下滑792億；票據(jù)融資少增762億。短期貸款激增除暗含季節(jié)因素外，也反映了短期債務(wù)融資需求上升。上述情況結(jié)合財(cái)政支出已經(jīng)巔峰狀態(tài)，反映了當(dāng)前整體信貸需求下降的趨勢，盡管政策性需求釋放，但內(nèi)生性壓力加大。

3、貨幣增速跳升，季末效應(yīng)以及政策使然。6月M2同比增速較5月上升1.3個(gè)百分點(diǎn)至14.7%，M1增速大幅回升3.2個(gè)百分點(diǎn)至8.9，均為連續(xù)第三個(gè)月回升。M2上升一方面是季末效應(yīng)所致，另一方面也源于基礎(chǔ)貨幣的大幅回升：6月財(cái)政支出力度較大、央行公開市場投放2040億，較5月多投放400億；以及6月外匯占款較5月可能改善。從存款上看，新增3.79萬億，較5月增加2.4萬億，擴(kuò)張幅度高于往年同期。

4、8月始貨幣增速下行趨勢確立。從趨勢上而言，一是6月融資數(shù)據(jù)較虛，政策力度即使維持需求也難見色；二是基數(shù)效應(yīng)逐漸加大，8月起翹尾因素的下行更加明確。央行部門領(lǐng)導(dǎo)對(duì)未來的融資總量、信貸、貨幣增速也進(jìn)行了大致預(yù)計(jì)，趨勢與我們估計(jì)的大致相同。即：社融增速2季度末是高點(diǎn)，未來兩個(gè)季度下滑；貨幣增速下滑至年末，存在1個(gè)百分點(diǎn)的下降空間；信貸估計(jì)約9.6萬億，未來增速下滑。