中國麻纖維的特色優勢沒有得到充分發揮和全面體現。 因此 金融：從投資彈性角度優選平安和新華 薦2股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

投資要點：

1.15年看好壽險：15年保險行業的基本面是較為確定的，相對于財產險，我們更看好壽險，原因在于1)壽險投融資體系的強化完善；和2)政策紅利的逐步釋放。

2.融資端：保費規模衡量融資規模，保費結構衡量融資成本。從存量資金再配置及增量資金角度考慮，15年保費表現可期。

存量資金再配置方面，1)“價格”因素，隨著信托剛性兌付打破和互金產品收益率下降，保險產品與替代金融產品的息差收窄，疊加獨有保障消費屬性，吸引力上升；此外，受益于股債表現及非標占比提升，險企投資收益回升，最新數據表明綜合收益率有望達到7.8%，預計14年分紅水平和萬能險結算利率明顯提升，15年保費表現可期。2)“渠道”因素，個險渠道受益于基本法修改和降息通道打開，主要險企逆勢增員或隊伍置換，產能提升；銀保渠道受益于銀行理財產品收益率下降和降息通道打開，存貸比或將淡化也將利于銀保產品銷售；互金渠道因《互聯保險業務監管暫行辦法》15年有望下發，除高現金價值產品及車險外，其他產品可以跨區經營，從費用端利于簡單標準但傭金/費用絕對量不足的保障型產品銷售。

增量資金方面，1)50萬億居民儲蓄余額的目的，無非子女、養老、健康等，假定10%轉化為保費用于養老和健康，就是目前9萬億保險資產規模的過半；2)后續財稅政策有望撬動養老和健康保費的快速增長。

.投資端：目前全行業權益配置占比10%+，保險行業類似于近10倍杠桿的投資平臺。

從大類資產配置趨勢判斷，市場收益率下行通常伴隨股市資本市場較好表現，我們預計險企15年會加大債券和權益配置，此外延續非標配置提升趨勢，但幅度放緩。在權益配置方面，險企注重收益穩定性而非投機高收益，而且投資激勵機制市場化程度較低，除少數資本運作型險企及沖規模的新、小險企外，預計權益主動加倉（剔除資本市場漲幅較大帶來權益資產的增值）幅度有限，5pt以內。

可供出售類債券占比較高險企收益市場收益率下行彈性最大。以14H1上市險企“可供出售類債券/投資資產”靜態度量，新華(19%)>太保(1 %)>平安(集團5.9%；保險業務預計大于8.6%)。

新華和平安凈資產變動相對于權益倉位彈性較大。險企盈利可預測性差，通過調節準備金和投資收益調節利潤，我們靜態測算權益倉位變動對凈資產變動的影響，以1 年和14H1的數據測算，新華和平安彈性較大。

方法一：權益倉位等比例加倉，如同時增加10%，凈資產彈性可以用“可供出售類股權/凈資產”衡量，新華彈性最大(1 年80%，14H172%)，平安次之(1 年74.6%，14H169%)。

方法二：權益倉位等量加倉，如同時增加1pt，凈資產彈性與“可供出售類股權/凈資產+投資資產/凈資產*加倉比例”相關，新華彈性最大(投資資產/凈資產1 -14H1分別為1 .98倍和1 .74倍)，平安次之(投資資產/凈資產1 -14H1分別為10.56倍和10.1倍)。

4.我們預計15年前后健康險和養老險相關財稅優惠政策將陸續落地，將進一步提高壽險行業業務的天花板。目前新華保費險種結構方面，年金和健康險占比異常高，而平安企業年金全國存量規模居首。

5.綜合投資彈性及其他方面考慮，我們在個股選擇上，推薦1)基本面穩健、互聯戰略領先、完成H股定增及披露員工持股預案的中國平安(601 18)，合理價位為80.72元，對應15年1.5倍P/EV（考慮H股定增攤薄）；2)投資和政策彈性較大、管理層紅利有望釋放的新華保險(601 6)，合理價位54.01元，對應15年2倍P/EV。

風險提示1.壽險非傳統險定價利率放開，資本市場表現較弱時或將放大其對壽險產品利潤率的擔憂。

2.償二代與風險資產掛鉤，可能會導致部分險企償付能力下降。