申萬宏源：與07/08 和10/11 相比 這輪漲價有 類別： 機構(gòu)： 研究員：

[摘要]

結(jié)論或者投資建議：

為什么關(guān)注07/08和10/11兩輪漲價周期？上周客戶比較關(guān)注07/08和10/11的漲價周期與當前的對比，主要還是考慮到當時PPI也曾上漲到了跟今天差不多甚至更高的水平，并且央行在2007年和年均選擇了加息。上述兩輪漲價周期中，PPI的高點分別出現(xiàn)在2008年8月的10%和2011年7月的7.5%。

07/08的漲價周期。當時，PPI自07年7月起持續(xù)大幅走高，在08年2月的時候達到了6.62%，與目前1月的PPI漲幅差不多。最高點出現(xiàn)在08年8月，PPI漲至10%的水平。

而CPI則由2007年的4月開始大幅走高，最高點漲至2008年2月的8.7%。但當時央行加息的背景，除了考慮到通脹外，主要還是經(jīng)濟過熱。因為央行自06年4月至07年12月共加息8次合計189個BP；但在加息周期開啟時CPI僅有1.2%，PPI僅有1.87%。而以工業(yè)增加值為代表的經(jīng)濟指標非常好，2006年工業(yè)增加值增長16.6%，2007年增長18.5%。

2008年9月開始，央行選擇降息，但彼時通脹仍處在很高的位置，9月CPI增長4.6%，PPI增長9.13%。但當時工業(yè)增加值增速已顯著回落至11.4%。因此，經(jīng)濟是當時央行調(diào)整基準利率的首要考慮。

預(yù)計進口礦市場短期小幅震蕩為主；國產(chǎn)礦市場求穩(wěn)為主 10/11的漲價周期。當時，PPI經(jīng)歷了2009年前11個月的連續(xù)負增長，自12月開始轉(zhuǎn)正并大幅走高，至2010年5月漲至階段性高點7.1%，此后又震蕩上行至2011年7月的7.5%。

CPI也自09年11月開始轉(zhuǎn)正并上漲至10年11月的5.1%，再震蕩上行至11年7月的6.45%。

央行自2010年10月至2011年7月共加息5次合計125個BP。這一輪加息同時考慮了經(jīng)濟和通脹的因素。當時的工業(yè)增加值增速從09年的11%大幅攀升至10年的15.7%；11年也實現(xiàn)了14%的增長。當然，這樣的增速在2011年之前其實不算特別高的增速，說明央行也同時考慮了通脹的問題。

本輪漲價周期的不同。首先，PPI自16年開始持續(xù)走高，由15年底的下跌5.9%漲至17年1月的6.9%，2月仍有繼續(xù)上漲空間。這一點與之前的漲價周期類似。但CPI整體表現(xiàn)比較穩(wěn)定，2016年以來主要在2%上下徘徊，目前最高點出現(xiàn)在1月的2.5%（有春節(jié)錯位影響和低基數(shù)導(dǎo)致的油價增速大漲），這點與前兩輪顯著不同。前兩輪漲價，07/08年CPI領(lǐng)先于PPI開始上漲，10/11基本上PPI和CPI同漲同跌。由于CPI更多代表終端需求，本輪PPI和CPI的不同步，說明了PPI上漲更多來自供給端而非需求端，這也與當前工業(yè)增加值增速處于歷史低點相印證。因此，PPI上漲難以持續(xù)，可能在2月沖高后會回落。

其次，從內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，前兩輪CPI上漲表現(xiàn)為食品項和非食品同步上漲，而這一輪CPI食品項在16年一季度沖高后就回落，非食品CPI則自16年4月份開始持續(xù)上漲。從歷史經(jīng)驗來看，缺乏了食品類CPI的上漲，CPI整體很難沖高。而17年的食品類CPI漲幅大概率是回落的。以豬肉為例，我們農(nóng)業(yè)組預(yù)測的17年豬價大概在元/公斤，而16年則高于18元，有比較顯著的回落。而PPI的內(nèi)部結(jié)構(gòu)來看，這一輪主要表現(xiàn)為生產(chǎn)資料PPI上漲，17年1月上漲至9.1%；而生活資料PPI的漲幅在2017年1月也僅有0.8%。但前兩輪的漲價周期中，07/08漲價周期中，生活資料PPI的上漲領(lǐng)先于生產(chǎn)資料PPI；10/11生產(chǎn)資料和生活資料PPI則是同步上漲的。由于生活資料PPI更多代表下游終端，這也進一步印證了供給端而非需求端地推動是本輪PPI上漲的主力。第三，從經(jīng)濟基本面來看，目前的工業(yè)增加值增速處于歷史低點。參考前兩輪的經(jīng)驗，基準利率的調(diào)整應(yīng)綜合考慮通脹和經(jīng)濟，甚至在某種程度上，經(jīng)濟的重要性要更高。