國金證券：風險與避險齊飛 大宗共國債一色 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

主要觀點：

大宗商品融資并非中國特色 全球央行的寬松預期推升了風險資產與避險資產價格齊漲，但市場對寬松的定價或過高。而且，全球的貨幣寬松或難以為繼。我們預期，風險資產終將回落，避險資產仍是首選。

重點關注：

英國公投脫歐后一周，風險資產與避險資產同時出現上漲。上周末，英國公投結果意外脫歐，年度重磅黑天鵝來襲，一度令風險資產大幅下挫，英國股市最多跌幅達10%，德國、法國、美國、日本等發達經濟體股市跌幅也在5%以上；原油、銅等大宗商商品也一度下挫達8%和4%。同時，避險資產國債和黃金受到青睞，英國、德國、日本和美國國債收益率紛紛突破近期新低，黃金價格也一度沖高近8%。但隨后，作為風險資產的發達市場股市紛紛收回跌幅，英國股指創出新高，美國、日本和德國等國股指也悉數收回大多數跌幅，原油和銅等大宗商品也重回漲勢，國內的黑色系大宗商品更是表現亮眼；同時，避險資產的債券和黃金升幅亦相當可觀。市場出現風險資產與避險資產同時上漲格局。

英國公投脫歐引發的全球央行貨幣寬松預期或為推升全面資產價格上漲的主因。

英國央行正式從收緊預期轉向寬松預期。英國央行行長卡尼在6月30日講話中明確指出，英國央行在夏季可能不得不實施寬松措施，以應對脫歐可能帶來的金融環境收緊狀況。而在兩周前，市場還一致預期英國央行會在不久的將來選擇加息。這樣的貨幣政策的轉變，對整體資產價格形成支撐。歐央行雖表達出寬松意愿，但受到德國央行的制約。在英國公投脫歐后，市場曾傳言歐央行將放寬購債標準，以擴大寬松力度，對沖英國脫歐的負面影響。但這遭到了德國央行行長魏德曼的反對，他對擴大寬松提出了質疑。日本央行或不得不增加寬松。日本通脹的低迷，日元的大幅升值，疊加英國脫歐帶來的不確定性可能令日本央行在7月的會議上加碼寬松。其實在英國脫歐公投前，市場以對日本央行在7月會議增加寬松已經有了預期，脫歐公投令這種可能性大幅上升。美聯儲年內加息預期大幅降溫。英國公投脫歐后，市場對美聯儲的加息預期大幅降溫，美聯聯邦基金利率期貨蘊含的加息概率顯示，7月和9月的加息概率均已降到了0，甚至降息概率還曾一度升至20%左右。這也對資產價格形成全面提振。中國貨幣邊際寬松預期升溫。脫歐公投，以及中國經濟內生增長動能的減弱，令國內對央行降準降息的預期升溫，穩健的貨幣政策向寬松傾斜的邊際變化正在影響市場定價。這疊加供給側改革的加速，同時推升了黑色系大宗商品的價格，以及國債、黃金等避險資產的價格。

貨幣寬松或難以為繼。首先，市場對貨幣寬松的預期或過于樂觀。美聯儲前方依然是加息。美聯儲副主席Fisher在7月1日的講話中明確表示，美聯儲將保持在其一直所處的非常緩慢的漸進加息路徑上，英國脫歐對美國的經濟影響可能小于其他國家，美聯儲并沒有實施負利率計劃。同時，美聯儲2017年票委梅斯特表示，加息等的太久會加大金融穩定風險。歐央行的寬松在內部也仍存分歧，德國明顯反對寬松擴大。英國央行的寬松轉向或較為明確。日本央行的寬松則早為市場預期。其次，貨幣寬松的邊際效應在遞減。隨著全球負利率的不斷加深，貨幣寬松規模的擴大，令貨幣寬松的邊際效應呈現遞減態勢。而且，結構性問題的日益突出，也削弱了貨幣政策對經濟、金融領域的有效傳導。同時，全球的貨幣寬松政策，通過回溢效應削弱了寬松效應。海曼資本創始人KyleBass在最近稱，一位世界頂級央行行長曾對他說：“量化寬松政策有效的唯一條件是，只有一個國家實施該政策”。第三，繼續寬松可能令全球陷入滯漲困境。隨著英國央行加入“開著直升機撒錢”的行列，全球大宗商品價格再度出現上漲，原油再度突破50美元關口，這令通脹預期逐漸升溫。但與之對應的是需求依然低迷，英國脫歐造成的不確定性升溫，以及貿易削減對經濟的負面影響的加重，可能帶來的全球經濟增長放緩。通脹預期上升，疊加經濟增速放緩，或令全球陷入滯漲困境。第四，人民幣貶值將掣肘中國央行寬松程度。人民幣在岸匯率已經創出年底最低，貶至6.66一線。如果央行進一步寬松，或令貶至預期升溫，從而引發新一輪的資本外逃，這將危及中國的金融市場系統性安全，可能是上層慎重考慮的。