中信建投：底部 確定與擾動(dòng) 201 - 類(lèi)別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

大豆/玉米解倉(cāng)套利及技術(shù)賣(mài)盤(pán)亦拖累大豆期價(jià)走跌。 邏輯起點(diǎn)：

短周期經(jīng)過(guò)2月以來(lái)的調(diào)整，無(wú)論是資金成本還是生產(chǎn)成本均出現(xiàn)顯著的下降、調(diào)整的時(shí)間也比較充分，庫(kù)存也出現(xiàn)一定程度的下降，加上我們觀測(cè)到的環(huán)比指標(biāo)的改善，我們?nèi)匀幌嘈牛讨芷诘摹半p底”調(diào)整已經(jīng)接近尾聲，底部相對(duì)而言是比較確定的，但短期的一些擾動(dòng)因素使得“雙底”判斷更顯得撲朔迷離。

主要結(jié)論：

周期現(xiàn)狀：“雙底”反彈或在月從周期運(yùn)行狀態(tài)看，無(wú)論是發(fā)電量缺口還是工業(yè)增加值產(chǎn)出缺口，5月仍繼續(xù)下行。無(wú)論是工業(yè)增加值季調(diào)趨勢(shì)項(xiàng)環(huán)比還是發(fā)電量環(huán)比， 月均是重要的底部，4月以來(lái)，均出現(xiàn)改善，按照環(huán)比領(lǐng)先 -4個(gè)月推算，月反彈的可能性比較大。

周期與動(dòng)力：數(shù)據(jù)雖低于預(yù)期，但仍有亮點(diǎn)主要結(jié)論：（1）PMI：需求端訂單回升、生產(chǎn)端生產(chǎn)指數(shù)顯著反彈、采購(gòu)端采購(gòu)活動(dòng)增加，三環(huán)節(jié)均改善；（2）庫(kù)存周期：目前處于“去庫(kù)存”階段，庫(kù)存最低點(diǎn)有可能出現(xiàn)在月之間；（ ）房地產(chǎn)周期：投資與銷(xiāo)售的環(huán)比仍在回落，但已經(jīng)有所企穩(wěn)；（4）投資周期：制造業(yè)、非制造業(yè)投資改善，非制造業(yè)投資回歸至潛在水平附近，制造業(yè)及全社會(huì)投資仍在潛在水平之下；（5）貨幣周期：M1環(huán)比及周期均回落；（6）外需周期：出口反復(fù)，但趨勢(shì)不變。總體而言，5月周期動(dòng)力積極之處在于工業(yè)增加值及發(fā)電量趨勢(shì)環(huán)比改善、PMI改善、庫(kù)存水平較低、房地產(chǎn)銷(xiāo)售與投資增速仍較高、制造業(yè)及非制造業(yè)投資仍在改善趨勢(shì)當(dāng)中。

成本與價(jià)格：短期流動(dòng)性擾動(dòng)資金成本5月PPI環(huán)比繼續(xù)惡化，很大程度受 、4月大宗商品價(jià)格下跌滯后傳導(dǎo)所致，再次出現(xiàn)環(huán)比大幅下跌的可能性較小。原材料價(jià)格的大幅下跌，對(duì)中下游行業(yè)而言，有助于降低生產(chǎn)成本，緩解毛利的進(jìn)一步惡化。月資金成本下降基本反映實(shí)體對(duì)資金的需求，但6月以來(lái)資金成本因流動(dòng)性原因大幅反彈。短期而言，流動(dòng)性收緊所致資金成本上升有可能對(duì)“雙底”底部造成擾亂。

投資策略：底部過(guò)程，關(guān)注確定性行業(yè)月是“雙底”驗(yàn)證關(guān)鍵期，當(dāng)前已經(jīng)具備“雙底”底部的條件，但短期流動(dòng)性偏緊導(dǎo)致資金成本上升有可能對(duì)“雙底”底部造成擾亂，在真正觀測(cè)到“雙底”反彈之前，市場(chǎng)難以出現(xiàn)趨勢(shì)性的上升。在底部過(guò)程，建議關(guān)注金融、地產(chǎn)、醫(yī)藥等增長(zhǎng)相對(duì)穩(wěn)定的行業(yè)，在確認(rèn)“雙底”反彈后，逐漸過(guò)渡到中游行業(yè)。此外，從2季度以來(lái)匯豐PMI和中采PMI中，小企業(yè)持續(xù)不景氣，成長(zhǎng)股的“高增長(zhǎng)”的邏輯將受到檢驗(yàn)。