國金證券：雄兔撲朔 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

十一月伊始，企穩預期占據上風。關于短期經濟觸底、中期經濟觸底的政策基調或討論增多，一方面，習近平總書記、李克強總理、發改委均對十三五期間的經濟增速底線進行了表述，應當達到6.5以上、6.53%、6.56%；同時部分業界討論指向2016年增長期觸底。我們維持數月以來的一貫判斷，未來三個季度6.9、6.8、6.7的增長預測，從季度波動上看，平穩是短期的，中期還有下降壓力（對于更遠的探討可能從屬于短期預期而變，不在本次討論）。

除了政策基調偏暖，兩個PMI的“顯性數據意圖”也較為明顯。官方PMI顯示制造業平穩、內需訂單回升；財星PMI顯示小企業訂單大增；盡管兩個PMI仍然在50以下調整，但邊際上的解釋是體現政策傳導內需回升、小企業也受益于外需。

對中采PMI更細致的考察結果是，結構上看支撐持平的因素中，汽車與水泥增量貢獻較大，而醫藥、計算機通信、食品則持續較好。汽車受益于政策刺激，銷售可能出現數月的回升勢頭，而微觀邏輯鏈條顯示，水泥則更可能是季節性表現。

體量也更為龐大的美國汽車企業 既然經濟溫穩預期滋生，短期的寬松預期則會下降；此外，10月的資金流出可能依然不少，10月最后一周的市場巨量依然超過日均200億美元；在宏觀流動性邊際趨穩的同時，股債也再度互為邊際。

不過我們的研究顯示，一方面四季度經濟GDP讀數企穩是短期的；另一方面，季度內看，10月、12月是周期類據較差的時點，出口增長的趨勢則是逐月下滑（如果10月平滑數據），因此寬松內生化成為必然，短期預期的波動，并不代表貨幣政策進入觀察期。

關于空間收窄的討論，顯性的邏輯約束是與美聯儲的利差縮窄，不過從11月4日國務院會議內容看，窗口指導的要求意味深長，因利率市場化下基準利率的彈性仍未充分釋放，此外，僵尸企業的退出將極大改善存量資金占用；因此中期看，空間并不小。

重要的數據信息即將拉開帷幕，并且交互的并不十分優雅。美國方面，當前聯儲的升息預期達到56%（利率期貨），同步評論預計周五大非農低位溫和回升，十二月的窗口期焦點更加突出；與此同時，中國經濟數據周日（貿易）開始揭開序幕。我們的預測，相對業界一致預期而言偏低（例如工業5.3%、CPI1.3%），但由于本月匯率平、PMI平、SDR事宜目前“平”，因此實際數據可能存在平滑特征，但我們僅修平了出口與貨幣部分的預測，保留大部分的原始預計與邏輯。