服裝紡織：門檻提高帶動(dòng)行業(yè)整合 薦1股 類別： 機(jī)構(gòu)： 研究員：

[摘要]

隨著全球客戶對(duì)功能性面料、設(shè)計(jì)改良、前置時(shí)間縮短和質(zhì)量穩(wěn)定性的要求逐步提高，我們認(rèn)為中國(guó)的紡織行業(yè)已經(jīng)進(jìn)行了結(jié)構(gòu)性的調(diào)整。由于技術(shù)難度提高、基礎(chǔ)設(shè)施投資要求擴(kuò)大，進(jìn)入壁壘也有所提高。我們看好具備如下條件的代工廠商：1）規(guī)模化生產(chǎn)；2）可提供研發(fā)和設(shè)計(jì)等增值服務(wù)； ）與重要客戶關(guān)系密切；及4）生產(chǎn)基地分布廣，經(jīng)營(yíng)效率高、靈活性大。我們對(duì)申洲國(guó)際首次評(píng)級(jí)買入，公司將受益于全球運(yùn)動(dòng)服飾/功能性服裝產(chǎn)品的快速增長(zhǎng)。我們對(duì)互太紡織評(píng)級(jí)為持有。

支撐評(píng)級(jí)的要點(diǎn)市場(chǎng)整合將持續(xù)：我們預(yù)計(jì)領(lǐng)跑企業(yè)將持續(xù)獲得市場(chǎng)份額，因?yàn)椋?）技術(shù)壁壘較高；2）大型全球品牌零售企業(yè)對(duì)優(yōu)質(zhì)產(chǎn)品的需求持續(xù)上升； ）主要生產(chǎn)國(guó)環(huán)境問(wèn)題日益嚴(yán)峻；及4）員工成本高企，使得資金實(shí)力較弱的公司面臨嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。

部分市州經(jīng)（工）信委 領(lǐng)先企業(yè)的利潤(rùn)率前景穩(wěn)健：我們認(rèn)為以下三類企業(yè)將從行業(yè)格局和價(jià)值鏈變化中受益最大，未來(lái)有望保持利潤(rùn)率穩(wěn)定：1）一站式購(gòu)物服務(wù)供應(yīng)商；2）擁有設(shè)計(jì)能力的ODM生產(chǎn)商；及 ）特殊紗線/織物生產(chǎn)商。

運(yùn)動(dòng)服飾和功能性服裝產(chǎn)品需求擴(kuò)大。這是因?yàn)橄M(fèi)者越來(lái)越注重健康。我們尤其留意到女士運(yùn)動(dòng)服和功能性服裝業(yè)務(wù)的增長(zhǎng)潛力就很大。

因此，與現(xiàn)有主要全球客戶的良好關(guān)系將是長(zhǎng)期增長(zhǎng)的關(guān)鍵性因素。

生產(chǎn)向東南亞國(guó)家轉(zhuǎn)移：大部分領(lǐng)軍企業(yè)將一部分生產(chǎn)基地轉(zhuǎn)移到了東南亞國(guó)家，如柬埔寨和越南，主要是因?yàn)槟壳爸袊?guó)的員工薪酬上漲，同時(shí)人民幣匯率也在上升。雖然東南亞國(guó)家的生產(chǎn)效率通常會(huì)比中國(guó)低%，但是我們認(rèn)為未來(lái)隨著投資的持續(xù)擴(kuò)大，這一差距將逐步縮小。

估值：目前行業(yè)估值水平為21倍15財(cái)年預(yù)期市盈率和18倍16財(cái)年預(yù)期市盈率（加權(quán)平均），預(yù)計(jì)年預(yù)期盈利年均復(fù)合增長(zhǎng)率為17%。

長(zhǎng)期來(lái)看，我們預(yù)計(jì)提供增值服務(wù)且成本管理有效的大型企業(yè)將實(shí)現(xiàn)盈利的快速增長(zhǎng)。與此同時(shí)，我們認(rèn)為缺乏技術(shù)優(yōu)勢(shì)的小企業(yè)將逐步淘汰。

影響評(píng)級(jí)的主要風(fēng)險(xiǎn)上漲：新生產(chǎn)基地表現(xiàn)好于預(yù)期、發(fā)掘新客戶、降低原材料成本。

下跌：全球品牌零售商增長(zhǎng)放緩、原材料價(jià)格上漲。

首選買入/賣出相比之下，我們更看好申洲國(guó)際。公司一直與耐克、阿迪達(dá)斯和優(yōu)衣庫(kù)等全球知名客戶保持著良好的合作關(guān)系。作為一家垂直紡織OEM制造商，申洲的息稅前利潤(rùn)率高達(dá)20%以上。鑒于人民幣貶值和棉花價(jià)格下跌，預(yù)計(jì)今年利潤(rùn)率有望進(jìn)一步改善。越南工廠投入使用將提升申洲的競(jìng)爭(zhēng)力，未來(lái)有望更好地滿足客戶增長(zhǎng)的需求。

互太紡織防御性較好，公司專業(yè)生產(chǎn)優(yōu)質(zhì)布料。派息率為6%，很有吸引力。但是，我們認(rèn)為單一依靠一個(gè)客戶獲得收入使未來(lái)業(yè)績(jī)的不確定性大大增強(qiáng)。其毛利率對(duì)原材料價(jià)格波動(dòng)高度敏感，因?yàn)楣?0%的生產(chǎn)成本都來(lái)自于紗線和化學(xué)染料。