金融：從金融去杠桿及實體去杠桿到穩杠桿 薦10股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

主要邏輯：金融問題財政解去杠桿已持續近2年，目前金融去杠桿已取得階段性成效，實體去杠桿也已開始推進。此時，此輪去杠桿最核心的“病灶”——地方國企（尤其是城投企業），但卻因種種原因，去杠桿處于膠著狀態。在“金融+財政”雙雙嚴監管的情況下，借新還舊之路已斷，地方國企財務壓力將顯著增大。由于債務規模巨大，也沒有可能通過市場化出清的方式處置風險。因此，需要從財政角度化解債務風險，可能的措施包括地方債置換、轉移支付等。我們預計實施的時間會比較快。

重債的成因我國長期處于財務杠桿過高狀態，這是由我國經濟結構決定的。我國過去以資本密集型的傳統制造業為主，適合債務融資。再加上國有部門“預算軟約束”等問題，助推了杠桿水平。隨著經濟結構轉型，整體杠桿水平會緩慢下降。

經估算，目前我國銀行表內外共向實體（不含政府、非銀金融）投放了約16 -170萬億元資產，在為實體加杠桿的同時，銀行自身杠桿也處于較高狀態，積累風險。

而且現在的現實是 因此，去杠桿成為近期經濟工作的重心。

金融去杠桿已取得階段性成效銀行部門的杠桿以資本充足率表示。我國銀行業賬面資本充足率較高，但事實上銀行業過去通過種種手段繞開監管，漏提資本，額外加了杠桿。金融去杠桿以人行2016年開啟“緊貨幣”為起點，然后在2017年初開始監管部門開始實施監管檢查，2017年底開始一系列監管新規陸續出臺落地，進入“緊信用”階段，銀行額外加杠桿行為開始被整治，杠桿穩步回落，金融去杠桿已取得階段性成效。

實體去杠桿卻仍處于膠著狀態實體部門的杠桿以資產負債率表示。經過前一輪去杠桿，民企杠桿在過去幾年持續下降，而地方國企杠桿則開始上升，成為此次實體杠桿過高的主要“病灶”。但由于受到“既有傳統觀念的束縛，也有利益固化的藩籬，大多涉及體制機制調整”等原因，地方國企去杠桿進程處于膠著狀態，進展并不理想。2017年開始，“金融+財政”雙雙嚴監管，遏制了地方政府（以地方國企的名義）違規舉債，起到了穩杠桿的作用，但仍有待地方債置換等措施出臺，化解存量債務風險。

投資建議地方國企債務問題已到了解決的時間窗口，有較大可能在近期出臺相關措施，市場對金融機構的過度擔憂會被扭轉，實現估值修復。重點推薦標的包括銀行股：

工商銀行、農業銀行、寧波銀行、南京銀行；券商股：中信證券、華泰證券、東方財富、東方證券；保險股：中國平安、中國太保。

風險提示監管措施出臺或落地時造成市場波動，或海外經濟或政策預期外變化造成影響。

文中部分測算使用了調研的經驗值，可能存在樣本偏差。