但鐘麗緹寸步不讓 金融：制度創新打開券商成長之路 薦4股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告要點：

全面創新政策變革券商盈利模式制度變革是人和資本完美融合的先決條件，因此真正意義上的券商創新政策，離不開監管模式的轉變、融資渠道的拓寬和激勵機制的構建。如果說12年的券商新政是基于原有制度不變基礎上的業務松綁，那么現階段的創新將從監管轉變為起點，打破對人和資本束縛，通過服務實體經濟，真正實現盈利模式的變革。

各業務領域將在創新中重塑競爭力現階段，統一賬戶平臺建設和做市商推出，是券商恢復基礎功能的第一步。在此基礎上，傳統經紀業務呈現機構化、絡化的新趨勢；資管有望成為真正的財務管理機構，而一級市場政策變革將構建上下游一體化的大投行業務鏈；此外，新三板交易和做市業務、個股期權和滬港通業務，最終將發展成為新的業務條線——FICC業務。

券商股上漲的基本面基礎好于2012年券商股上漲的基本面基礎更加牢固。一方面，過去兩年間券商通過調整資產特別是自營資產配置，降低了業績波動風險，另一方面，杠桿化經營加速了業績拐點來臨，但估值仍處于歷史底部水平；牌照放開反而有利于證券公司科學估值體系的構建。以高盛、摩根士丹利為代表的綜合型、高杠桿投行估值穩定在倍，專業型投行中，以嘉信和盈透為代表的折扣經紀商在20- 0倍，Lazard和Greenhill專注于并購重組業務，估值區間更高，在 倍間。

投資策略與建議根據各項政策、業務和產品的推進情況，我們認為大投行和資本中介類業務收入將成為14年行業主要增長點；資產證券化、股權激勵破題和經營桿杠提升，還有賴于證券法的修改進程和統一賬戶上線后基礎功能的進一步恢復。

制度、資本和人的相互關系同樣可以運用到對單個券商的判斷。現階段合理的戰略規劃、出色的資本運作和有效的激勵機制尤為重要，具體地，我們可以通過創新業務條線的人員儲備、財務杠桿的提升速度，以及業務協同發展能力等一系列標準來評判。強烈推薦業績彈性大、轉型速度快的東吳和西南，以及客戶資源豐富、估值較低的華泰和招商。