東北證券：PMI反彈迷人眼 經(jīng)濟運行好轉(zhuǎn)仍需等待兩大信號 類別： 機構(gòu)： 研究員：

[摘要]

投資要點：

12月份PMI出現(xiàn)反彈，并且幅度超預(yù)期。核心觀點：反彈幅度超預(yù)期表明經(jīng)濟并不像悲觀預(yù)期的那么慘烈，但我們認為PMI反彈屬于季節(jié)性因素，難以確認經(jīng)濟好轉(zhuǎn)，仍需等待外需和去庫存的好轉(zhuǎn)這兩大信號。

第一，12月份的PMI存在走高的季節(jié)性因素。前6年12月份的環(huán)比提高0.4個百分點，尤其是在2008年和2009年的經(jīng)濟調(diào)整時期。

太不像話了 第二，2011年12月份的季節(jié)性因素更強。2011年12月份的季調(diào)因子為1.008，為歷年最高，表明反彈多為季節(jié)性因素貢獻而非趨勢好轉(zhuǎn)。

而季調(diào)后的趨勢循環(huán)數(shù)據(jù)更是說明PMI反彈來自季節(jié)性因素和不規(guī)則因素。季調(diào)得到的趨勢循環(huán)值一致指向經(jīng)濟繼續(xù)下行。其中PMI、生產(chǎn)、訂單、新出口訂單和進口等正向指標全部不升續(xù)降，而產(chǎn)成品庫存卻是不降反而繼續(xù)高升。

當(dāng)前（新出口）訂單指數(shù)仍舊低于50，產(chǎn)成品庫存反而高于50，表明供需的負缺口并沒有明顯改善。企業(yè)仍舊處于去庫存的高度壓力。尤其是產(chǎn)成品庫存的趨勢循環(huán)值處于51.4%的歷史高值。

因此，我們認為確認經(jīng)濟好轉(zhuǎn)仍需等待供需兩方面的指標好轉(zhuǎn)，第一，外需企穩(wěn)更加明顯，德法12月份PMI仍舊低于50%，歐債危機的陰影仍未有效緩解；第二，產(chǎn)成品庫存指標應(yīng)降至48%以下。這個過程仍需要至少1個季度。

總體看，經(jīng)濟下行趨勢必將延續(xù)，回升信號不顯著；但下行幅度有望高于市場的悲觀預(yù)期。這或許影響了宏調(diào)的微調(diào)力度和節(jié)奏。元旦期間也并沒有迎來預(yù)期的降準，或許中央容忍的經(jīng)濟底在降低，而判斷經(jīng)濟運行的底部高于市場預(yù)期。

因此，再次強調(diào)貨幣政策難以快節(jié)奏、大幅度放松的判斷。

而面對因外匯占款減少導(dǎo)致流動性相對偏緊的被動局面，當(dāng)前的外匯政策似乎表明監(jiān)管層選擇了保持升值態(tài)勢延緩熱錢流出而非順應(yīng)市場貶值并進而通過降準對沖。