國金證券：通脹無視增長放緩-110201 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

事件CFLP2月1日公布2011年1月PMI為52.9%，比上月回落1.0個百分點。

當天晚上 基本結論制造業連續三月增長放緩12月PMI指數繼續滑落，但與季節規律相比，幅度并不大。根據前期的追蹤，11月PMI指數已現疲態，12月該指數弱于季節規律1個百分點，至12月放緩至52.9%。我們前期的度量標尺為該指是否會跌落至52.6%以內（圖表1）。1月的總指數顯示節能減排因素的釋放對工業生產的推動因素并不強烈。

訂單對生產及庫存的驅動下滑12月積壓訂單大幅下滑了4.6個百分點，從歷史看，在并不嚴格的情況下積壓訂單對總指數具有一定的領先性（圖表2）。從訂單對原材料、產成品庫存的拉動來看，差值也已趨弱（圖表3）。與此同時從業人員指數首度滑落至50%以下，回落幅度超過了春節日期相近2006年、2008年，趨勢的進一步確認有待春節效應消失。

購進價格短暫調整后再度抬頭購進價格再度上行，并且超越季節規律2.6個百分點。1月份微觀的信息已顯示原油、鋼鐵、焦煤等價格上行，從指數上看原材料、能源、中間品類的購進價格均達到70%以上，其余各行業均出現普遍上漲局面（圖表4）。

2010年12月PMI指數的大幅回落狀況沒有得以延續；工業生產放緩與通脹預期高企“兩相權衡”，購進價格的方向依然選擇向上；通脹對生產的抑制仍然延續。

原材料庫存與采購量被迫回補本月原材料庫存、采購量繼續保持上升并輕微突破季節規律，體現“更高的增長下更高的通脹”趨勢，也反映通脹預期作用（圖表5）；但另一方產成品庫存出現弱于季節規律的下滑，體現了生產的謹慎。綜合而言，此時此刻的需求既不強勁、也不孱弱，形成對采購與原材料庫存的回補要求。

進出口訂單顯示外貿狀況依舊本月進口訂單增長較為強勁，出口訂單盡管有所回落。但考慮到出口訂單的回落幅度遠遠低于歷史規律，并且進出口訂單的變動幅度之差依然處于穩定區域，顯然貿易平衡的糾正顯然非一日之功。

綜合來看，本月PMI顯露出：指數下滑、價格抬頭、積壓訂單萎縮、外需不弱等經濟特征；刻化出通脹預期高漲下的生產與需求放緩，并且通脹不以生產、庫存為自變量運行的現實狀況（事實上在本輪通脹的形成中，需求拉動自始自終不是有力的解釋變量）。由于1季度的通脹壓力持續，我們預計2011年2月的PMI指數繼續下行至52%左右（2月PMI需穩定在51.8%以上，否則放緩則更加明顯）。