金融：從商業模式與估值看券商股上漲條件 薦 股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

券商的盈利模式由輕資產的盈利模式轉向重資產的盈利模式。傭金率下滑是未來的趨勢，經紀投行業務收入占比將逐步下滑；未來發展的趨勢為資本中介的業務；國際投行的發展經驗也是如此，券商由輕資產的盈利模式轉向增加杠桿賺取利差的重資產盈利模式。

增加杠桿，賺取利差的重資產盈利模式的ROE中樞在%，最高 0%左右，估值上限為倍。美國龍頭投行高盛、摩根士丹利的ROE僅在上市前2年超過 0%，其余時間在金融危機之前ROE中樞為%，金融危機之后為%。高盛、摩根的PB估值上限為.5倍；中國的銀行業15倍以上的杠桿水平，其ROE的中樞也在%，最高 0%；我國銀行歷史PB估值上限為倍。

商業模式與估值的變化導致股票操作的變化。券商股在2010年之前為輕資產的盈利模式，行業的ROE幾乎沒有上限在這段時候就是所謂的“牛市買券商”，彈性大，從操作上就是市場大漲之后追漲券商即可；在2012年-2014年，證券行業由輕資產的盈利模式逐步轉型為重資產的盈利模式，但ROE上限僅為%，這段時間券商股就是“高拋低吸”：

市場最恐慌的時候，券商股會跌到1.2倍PB，這就是底部；漲到2倍PB賣出，這就是高點。2014年之后，凈資本監管體系和負債渠道有所放松，券商杠桿空間打開，從而打開ROE空間，股價彈性增強。但由于其模式仍在重資產的模式之下，ROE仍然如同國際投行和銀行一樣，存在上限，因此估值也存在上限。

對于券商的盈利模式，其合理的PB估值水平為2..5倍，2014年11月份券商股領漲市場，在短短的兩個月時間，大部分券商漲幅在150%以上；（1）當時券商股整體PB為2倍左右，大券商估值水平僅為1..6倍，嚴重低估。（2）當時市場情緒亢奮，害怕錯過大牛市，但由于經濟下滑趨勢仍在，改革尚不明朗，一時間缺乏可以買入的品種，券商改革方向明確，且確定性受益于大牛市，這時資金全部堆積券商股，導致超漲。（ ）市場日交易額首次出現1.2萬億，過去三年市場日均僅為2000億元，這給投資者很大的心理沖擊，因此券商股會出現很大的行情。當前這三個條件都不具備。

券商行業發展的利好與利空：放開收益憑證是行業做大做強的重要政策制度；行業將面臨結構性資金短缺到結構性資金“過剩”。

銀行達到倍估值同時滿足三個條件完成的：（1）2007年A股歷史超級大牛市環境下；（2）未來十年行業高速發展期，行業凈利潤8年增長6倍；（ ）歷史最高估值水平。當前券商這三個條件都還不成熟。

只有測試達標 綜合我們判斷券商股在此次大牛市當中會經歷三個階段的行情。第一個階段：2014年11月行情，大盤自2500- 000點，這個過程中券商股經歷了探牛行情、盼牛行情和真牛行情三波行情。第二個階段：2015年2月以來。這個階段券商股估值水平較高的階段，雖然大盤從 200上漲至 800，然券商股指數沒有空間。這個階段券商股最多是跟指數漲幅差不多，甚至會弱于指數。而且如果指數出現回調，券商股會跟隨大幅回調。第三個階段：傳統周期板塊出現輪動，大盤上攻至點以上。如果接下來如申萬宏觀所預測三季度經濟企穩，或者大宗商品價格企穩回升，傳統周期板塊出現輪動，大盤上攻至以上，在周期板塊輪動之后券商股會來一波主升浪的行情，可能將其估值推升至倍甚至更高的瘋狂。