商業零售：中國 零售 百貨 關注現金回報(II) 看好CROCI保持較高水平的股票 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

關注現金回報(II)；看好CROCI保持較高水平的股票（摘要）居民實際收入增長推動零售需求2010年一季度零售企業（包括百貨企業）總體實現了強勁的銷售額增長，但毛利率走勢不一，我們認為這可能是1、2月份購物旺季的大力促銷活動所致。鑒于居民收入增長（中產階級消費水平的領先指標）依然穩健，我們預計2010年二季度銷售額增長強勁。

ENIGMA的設計使得搞到了它的秘密的法國人也一籌莫展。法國密碼分析人員斷定這種密碼是不可破譯的。他們甚至根本就懶得根據搞到的情報去復制一臺ENIGMA。在十年前法國和波蘭簽訂過一個軍事合作協議。波蘭方面一直堅持要取得所有關于ENIGMA的情報。既然看來自己拿著也沒什么用 估值：Director\'sCut方法；看好CROCI保持較高水平的股票基于現金回報率的估值框架——Director’sCut——是我們采用的主要估值方法。

我們看好CROCI（投資資本的現金回報率）較高且具有可持續性的股票，我們對歐洲、亞太（不含日本）和日本市場進行的廣泛實證研究對這一結論提供了支撐。

我們將Director’sCut選股方法的基礎延展至2011年。

買入廣州友誼(位于強力買入名單)、買入王府井(移出強力買入名單)；賣出家潤多；百聯評級為中性我們將廣州友誼的評級上調至買入（加入強力買入名單），因為：(1)廣州友誼的CROCI為行業中值的4倍，而且仍在繼續改善；(2)其增長潛力可觀。我們維持對王府井的買入評級，但將其移出強力買入名單。我們預計，隨著2009年新店盈利能力的改善，公司2010年的CROCI將從2009年的谷底水平復蘇。我們認為，王府井雖然位于強力買入名單但股價表現欠佳的原因是其現有北京門店的業績低于預期導致2009年現金回報率大幅下滑。我們將百聯的評級從買入下調至中性，因為：1)上海世博會題材已經實現，缺乏新的推動因素；2)相對于我們研究范圍內的其他企業，百聯的上漲空間有限。我們認為百聯股價表現弱于大市的原因是2010年一季度毛利率復蘇慢于預期導致近期該板塊整體表現疲軟。

我們維持對大商（中性）、鄂武商（中性）和家潤多（賣出）的評級。

調整目標價格和年盈利預測基于2011年預期Director’sCut分析，我們將12個月目標價格調整了-19%至46%。在更新假設（反映了2009年和2010年一季度業績、公司最新預期并首次計入各公司部分新項目）之后，我們將2010/2011/2012年每股盈利預測調整了- 2%至 6%（不包括大商）。新店擴張是我們研究范圍內股票的一個普遍題材。

雖然新店通常會在前 年內攤薄盈利，但能夠帶來未來增長機會。我們按照地段、費用結構以及在各自公司中的權重對新店的偏好程度進行了排序。

風險：1)需求復蘇慢于預期；2)新店的坪效低于預期； )國企的公司治理風險。

*全文翻譯將隨后提供評級和12個月目標價格調整概要當前目標股價價格公司代碼原評級新評級(人民幣元)(人民幣元)王府井買入*買入 4.2444.00百聯6006 買入中性15.1 17.00大商中性中性44.6449.00廣州友誼中性買入*25.66 .00鄂武商中性中性15.8016.00家潤多賣出賣出17.8117.00美邦服飾中性中性21.2522.00*位于我們的亞太地區強力買入名單。