金融：從天茂集團收購國華人壽看保險的價值 薦2股 類別： 機構： 研究員：

[摘要]

報告要點事件描述一級市場天茂集團發布重大重組方案，通過向大股東及實際控制人等定增98.5億元來購買國華人壽4 .86%的股權。方案尚需公司股東大會、證監會和保監會批復。二級市場，受養老金并軌和償二代于近期發布影響，保險板塊大幅上漲7.52%。

事件評論一級市場保險股權估值持續上漲，行業空間和公司業務模式成重要看點。天茂集團收購國華人壽PB估值約為2.04倍，EV估值約為2倍，綜合考慮國華人壽的投資彈性、有效保費增速以及業務模式，我們認為當前國華人壽在15年市值有望從160億元提升到 00億元左右。如果資產重組方案完成，天茂集團股價有望翻倍。我們判斷依據：國華人壽股票倉位和非標資產配置較高，凈資產和EV將保持較快增長，1 年底權益占總資產約1 %，非標配置占比約為25%- 0%，投資收益率較高；受益于行業轉暖和互聯業務模式拓展，公司保費收入同比增速較快，互聯渠道業務模式創新具有較大成長空間。判斷假設和結論：凈資產同比增速 0%，保費收入價值率在 0%，2倍EV假設下公司15年EV約為 10億元。風險提示：股票和非標資產風險；公司償付能力充足率壓力，尤其是償二代監管之下資本金要求較高；保單利潤率偏低。目前時點，我們認為如果重組方案通過，天茂集團作為純正的壽險影子股具有一定參與價值。

二級市場上市險企具有估值、盈利性和成長性的優勢，理應享受更高估值。我們判斷15年保險板塊P/EV估值高點約2.5倍，支撐一方面來自于渠道推動的新單增速持續向上，另一方面來自于健康養老政策催化。1季度我們認為保險板塊對政策的敏感性較強，養老金并軌導致市場對個人稅延養老推進預期提前，償二代也帶來對未來險企定價和投資全面市場化的積極預期。醫療養老改革和行業政策將極大釋放行業成長空間和創新活性。

隨地而臥 投資策略及建議。一級市場保險股權投資熱度和估值將持續同時提升，綜合考慮估值和成長性，二級市場上市公司理應享受更高估值。目前未上市險企P/EV基本2倍以上，估值明顯高于上市險企。對于未上市保險公司，我們提示重視償二代對公司業務的影響；對于上市公司，我們關注商業健康養老險嵌入醫療和養老改革的路徑選擇。風險提示：償二代之后費率市場化推進的預期提前，險資權益加倉步驟較慢。建議重點配置太保和平安。